В книге «Межрыночный технический анализ: торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют», выпущеной в 1991 года, внимание было сконцентрировано на событиях 1980-х гг., начиная с обвала товарных рынков. Он завершил период гиперинфляции 1970-х гг., когда физические активы такие, как сырьевые товары стремительно росли, а бумажные активы (такие, как облигации и акции) падали. Пришедшийся на 1980 г. пик товарного рынка стал началом 20-летнего дефляционного тренда, который совпал с сильным ростом рынков облигаций и акций.

Самое заметное финансовое событие 1980-х гг. — крах фондового рынка в 1987 году, который является хрестоматийным примером взаимодействия рынков и показывает, как важно уделять внимание взаимосвязанным рынкам. Скачок цен на сырьевые товары и обвал цен на облигации в первой половине 1987 года прямо сигнализировали о надвигающемся падении фондового рынка во второй половине этого года.
 

История повторяется даже в сфере межрыночного взаимодействия

В своих исследованиях Джон Мерфи показал, как тесно связаны между собой финансовые рынки на национальном и глобальном уровне. Книга подчеркивала, что техническим аналитикам необходимо расширить поле зрения и учитывать межрыночные взаимосвязи. Анализ рынка акций, например, без рассмотрения трендов на рынках доллара, облигаций и сырьевых товаров просто неполон. Финансовые рынки можно использовать как опережающие индикаторы других рынков и иногда как подтверждающие индикаторы взаимосвязанных рынков.

В обновленной версии «Межрыночный анализ: Принципы взаимодействия финансовых рынков» делается акцент на значительных межрыночных изменениях, которые обусловили начало величайшего в истории бычьего рынка акций 1980-х годов. Также рассматриваются события, произошедшие на рынке после 1998 г. Межрыночные взаимосвязи очень полезны в областях распределения активов и экономического прогнозирования. Еще важнее то, что они помогают определить, какая часть финансового спектра открывает наилучшие возможности для получения прибыли.
 

Межрыночный анализ

Принципы взаимодействия финансовых рынков

В начале 1990-х гг., лопнул пузырь на японском фондовом рынке. Его крах стал началом 13-летнего падения этого рынка (который представлял вторую по величине экономику мира) и периода дефляции (снижения цен на товары и услуги).

2003 г. — схлопывания пузыря Nasdaq, которое ознаменовало начало худшего медвежьего рынка. Падение индекса S&P 500 на 50% было самым сильным с 1974 г. Потеря индексом Nasdaq 78% была наибольшей со времен краха фондового рынка в 1929–1932 гг. в разгар Великой депрессии. Историкам рынка пришлось вернуться к изучению этих двух периодов, для того чтобы получить определенное представление о поведении рынка.

Сравнение, однако, осложнялось тем, что экономические причины были разными. Падение фондового рынка в 1970-х гг. было связано с ростом цен на сырьевые товары и гиперинфляцией, в то время как падение цен на акции в 1930-е гг. происходило в условиях экономической дефляции. Хотя обе ситуации плохо сказываются на акциях, дефляции сложнее противодействовать.

В 1998 г. слово дефляция, которого не слышали с 1930-х гг., зазвучало вновь. Это произошло в результате азиатского валютного кризиса, который охватил мир в 1997 и 1998 гг. За пять лет дефляция вышла за пределы Азии и поразила рынки облигаций и акций во всем мире, включая США. Она сильнее, чем какой-либо другой фактор, изменила межрыночные взаимосвязи, существовавшие на протяжении предыдущих 40 лет. Именно эти изменения заставили Джона Мерфи написать обновленную книгу — нужно было показать, что продолжает работать в соответствии со старой межрыночной моделью, а что нет. Межрыночный анализ основан на взаимодействиях (или взаимосвязях) между рынками. Однако ситуация в этой сфере не является статической. Взаимосвязи между финансовыми рынками могут меняться со временем. Изменения при этом носят не случайный характер — у них, как правило, есть веское основание. Главной причиной некоторых из них, начавшихся в конце 1990-х гг., была растущая угроза дефляции.

В добавленном в книгу новом разделе под названием «Дефляционный сценарий» описывается обвал азиатских валютных и фондовых рынков, начавшийся в середине 1997 года. Резкое падение сказалось особенно негативно на глобальных товарных рынках, таких как рынки меди, золота и нефти. Впервые за долгое время аналитики забеспокоились, что благоприятная эпоха замедления инфляции (когда цены растут более низкими темпами) закончится и наступит период пагубной дефляции (когда цены на товары реально снижаются). Реакция рынков на эту первоначальную угрозу дефляции определила модель межрыночных взаимодействий на последующие пять лет.

Цены на сырьевые товары падали, а цены на облигации росли. В этом не было ничего нового — падение цен на сырьевые товары обычно приводит к росту цен на облигации. Что изменилось, так это взаимосвязь между облигациями и акциями. На протяжении 1998 г. акции повсеместно продавались, а деньги перетекали в казначейские облигации США в поисках безопасного пристанища. Другими словами, акции падали, в то время как облигации росли. Это было необычно и представляло собой крупнейшее изменение в межрыночной модели.

Замедление инфляции (которое наблюдалось с 1981 по 1997 г.) неблагоприятно отражается на сырьевых товарах, но хорошо влияет на облигации и акции. Дефляция (которая началась в 1998 г.) обычно положительно влияет на облигации и отрицательно на сырьевые товары, но в этот раз она неблагоприятно отразилась и на акциях. В условиях дефляции цены облигаций растут, а процентные ставки снижаются. Снижение процентных ставок, однако, не поддерживает акции. Именно поэтому неоднократные снижения процентных ставок, осуществленные Федеральной резервной системой (ФРС) на протяжении 18 месяцев после января 2001 г., так и не остановили падения фондового рынка, у которого был пик в начале 2000 г.

Рассмотрим основные правила взаимодействия финансовых рынков друг с другом, которые составляют основу межрыночного анализа.
 

Как взаимосвязаны четыре рынка

Межрыночный анализ предполагает одновременное исследование четырех финансовых рынков — валютного, товарного, облигаций и акций. Именно характер взаимодействия этих четырех рынков друг с другом определяет их прогностическую ценность. Вот как они взаимодействуют.

  • Американский доллар движется в противоположном направлении относительно сырьевых товаров.
  • Падение доллара приводит к росту сырьевых товаров; рост доллара — к снижению.
  • Цены сырьевых товаров движутся в противоположном направлении относительно цен облигаций.
  • Следовательно, цены сырьевых товаров движутся в том же направлении, что и процентные ставки.
  • Рост цен сырьевых товаров совпадает с ростом процентных ставок и падением цен облигаций.
  • Падение цен сырьевых товаров совпадает с падением процентных ставок и ростом цен облигаций.
  • Цены облигаций обычно движутся в том же направлении, что и цены акций.
  • Рост цен облигаций обычно положительно влияет на акции; падение цен облигаций оказывает отрицательное воздействие.
  • Следовательно, падение процентных ставок обычно положительно влияет на акции, в то время как рост ставок оказывает отрицательное воздействие.
  • Рынок облигаций обычно меняет направление раньше рынка акций.
  • Рост доллара благоприятен для американских акций и облигаций, а падение доллара может быть неблагоприятным.
  • Падение доллара оказывает отрицательное воздействие на облигации и акции, когда растут цены сырьевых товаров.

Во время дефляции (которая случается относительно редко) цены облигаций растут, а цены акций падают. (Не характерен для послевоенной эпохи — дефляционные тенденции, проявившиеся в 1997 и 1998 гг., изменили нормальную взаимосвязь между облигациями и акциями.)

Здесь перечислены ключевые взаимодействия четырех рынков, по крайней мере, когда они находятся в обычной инфляционной или дефляционной среде, которая существовала во второй половине прошлого века. Это было особенно справедливо в 1970-х, 1980-х и на протяжении большей части 1990-х гг.

Имея общее представление о межрыночных взаимодействиях, легко заметить, насколько хорошо рынки следовали сценарию в начале 1980-х гг. Рост доллара привел к падению сырьевых товаров, что в свою очередь привело к росту цен облигаций, за которым последовал рост цен акций. Ситуация практически не менялась вплоть до 1987 г. Облигации считаются опережающим индикатором движения акций.

 

Примеры глобальных взаимосвязей

Одна из особенностей краха 1987 г. заключается в том, что он был глобальным — падение затронуло все мировые рынки. Это важно по двум причинам.

  • Во-первых, это яркая демонстрация взаимосвязи глобальных рынков.
  • Во-вторых, это показывает, что зависимость фондовых рынков мира друг от друга усиливается во время серьезных спадов.

В такие времена глобальная диверсификация становится мифом. Глобальные взаимосвязи не ограничены одними фондовыми рынками. Иностранные валюты связаны с долларом США. Инфляционные и дефляционные тренды (которые отражаются на ценах сырьевых товаров) также являются глобальными.

Во время иракских кризисов 1990 и 2003 гг. рост цен на энергоносители замедлил развитие мировой экономики и способствовал ослаблению всех крупных мировых фондовых рынков. Рост цен на нефть на протяжении 1990 г. привел также к повышению процентных ставок по всему миру и в очередной раз показал, что они растут и падают вместе.

После 1998 г. проявилась тесная корреляция между глобальным падением процентных ставок, включая ставки в США, и падением японского фондового рынка, который попал в тиски дефляции.

Доходность облигаций по всему миру росла на протяжении инфляционных 1970-х гг. и падала в 1980-х и дефляционных 1990-х гг., характеризовавшихся замедлением инфляции. Глобальные ставки всегда растут и падают вместе.
 

Влияние доллара может запаздывать

Из четырех взаимодействующих финансовых рынков рынок доллара, пожалуй, сложнее всего вписать в единую межрыночную модель. Одной из причин этого является большой временной разрыв между изменениями тренда доллара и других рынков.

Как правило, падение доллара стимулирует рост цен сырьевых товаров. Рисунок показывает временной разрыв между двумя событиями (пик доллара в 1985 г. и достижение дна ценами сырьевых товаров в 1986 г.) и рост весной 1987 г. Падение доллара в конечном счете оказывает влияние, но для этого требуется год или два.

Движение доллара США относительно индекса CRB с 1985 г. по четвертый квартал 1989 г.
Падение доллара, в конечном счете, подтолкнуло вверх индекс CRB.
Индекс CRB достиг дна в 1986 г. спустя год после пика доллара в 1985 г.

Влияние направления движения доллара на облигации и акции нужно оценивать с оглядкой на товарные рынки. Падение доллара может приводить к снижению облигаций и акций, но только если оно совпадает с ростом цен сырьевых товаров. (Также можно сказать, что падение доллара не является серьезной проблемой до тех пор, пока оно не начнет толкать вверх процентные ставки, что, как правило, является результатом роста цен сырьевых товаров.) Падение доллара может происходить одновременно с ростом цен облигаций и акций, пока не растут цены сырьевых товаров.

Снижение доллара, которое началось в 1985 г., не оказывало большого влияния ни на облигации, ни на акции до тех пор, пока в апреле 1987 г. не пошли вверх цены на сырьевые товары (и процентные ставки).

На рисунке показана задержка воздействия падения доллара на процентные ставки. Доллар достиг пика в 1985 г. Облигации достигли пика годом позже, но фактически не падали до весны 1987 г. Падение доллара стало проблемой для акций в тот момент, когда его инфляционное давление подтолкнуло цены облигаций вниз, а процентные ставки вверх.

Кроме того, во время падения обоих рынков росли цены сырьевых товаров на фоне слабого доллара. Следует отметить, что нисходящий тренд 1994 г. на рынке акций и облигаций также последовал за очередным пиком доллара и ростом товарных цен.

В январе 1990 г. казначейские облигации  начали резкое падение, которое продолжалось до октября. Говоря межрыночным языком, возникло отрицательное расхождение между акциями и облигациями. Это было сигналом приближения проблем на фондовом рынке.

Ситуация на четырех рынках — доллара, индекса CRB, акций и облигаций — на протяжении трех первых кварталов 1990 г. Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и негативно сказывалось на облигациях в первой половине года, что плохо повлияло на акции во второй половине года.
 

Рост индекса CRB в начале 1990 г.

Индекс CRB демонстрировал рост в начале 1990 г. В определенной мере он был связан с падением доллара во второй половине 1989 г., которое совпало с отскоком товарных рынков. В 1990 г. доллар падал еще более резко. На протяжении большей части этого года слабый доллар поддерживал товарные цены и оказывал понижательное давление на облигации и акции.
 

Взлет нефти и золота

Инфляционный эффект роста цен на нефть летом 1990 г. стал медвежьим сигналом для акций во всем мире. Нефть в этом году стала доминирующим сырьевым товаром и ярко продемонстрировала, насколько чувствительны рынки акций и облигаций к событиям в секторе сырьевых товаров.

Помимо этого, подскочило золото, хотя и не так резко, как нефть. С августа цены на золото выросли более чем на $60 (почти на 20%), перед тем как достичь пика. (Исторически золото, как и нефть, движется в противоположном направлении относительно фондового рынка.) Любое сравнение золота или нефти во второй половине 1990 г. (и в начале 1991 г.) показывает, что эти два ключевых сырьевых товара движутся против фондового рынка, и это нормальная модель поведения.

Рисунки демонстрируют отрицательную корреляцию между двумя ключевыми сырьевыми товарами — золотом и нефтью — и фондовом рынком в 1990 г. Слабый доллар после вторжения Ирака в Кувейт упал еще сильнее, что способствовало росту нефти и золота. Акции нефтедобывающих и золотодобывающих компаний продолжали расти, в то время как все остальные падали. Видно, как падение доллара в 1990 г. дает толчок ценам на золото, особенно в начале и середине года.
 

Расхождение нефти и акций нефтяных компаний 1990 г.

Поведение акций нефтяных компаний в 1990 г. преподало еще один межрыночный урок. В течение этого года нефтяные акции выступали в роли опережающего индикатора для сырой нефти как при подъеме, так и при спаде. Хотя акции нефтяных компаний росли вместе с ценами на нефть на протяжении лета, они фактически начали подъем на два месяца раньше. Еще важнее то, что акции нефтяных компаний достигли максимума на два месяца раньше, чем сырьевые товары, оказавшиеся на пике в октябре. Когда той осенью цена сырой нефти приблизились к $40, акции нефтяных компаний уже начали снижение. Это дало ранний сигнал о формировании вершины на рынке нефти.

Одной из межрыночных взаимосвязей является связь товара и соответствующих акций. Они должны двигаться в одном направлении. Например, рост цен акций нефтяных компаний должен сопутствовать росту цен на нефть. Их расхождение обычно служит ранним сигналом изменения тренда. Кроме того, акции обычно меняют направление раньше, чем товары, с которыми они связаны. Это делает акции энергетических компаний опережающим индикатором для нефти. Все, кто знал об этой взаимосвязи, получили в 1990 г. сигнал о том, что рост нефти практически закончен и что падение рынков акций и облигаций также близится к завершению.
 

Межрыночные уроки 1990 г.

В 1990 г. проявились следующие межрыночные взаимосвязи.

  • Цены облигаций и сырьевых товаров двигались в противоположных направлениях.
  • Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и неблагоприятно сказывалось на облигациях и акциях.
  • Облигации достигали пиков раньше акций и опережали их рост и после октября.
  • Цены на нефть и золото двигались против акций весь год.
  • Все крупнейшие глобальные рынки изменялись вместе, включая облигации и акции.
  • Акции нефтяных компаний сигнализировали о приближении октябрьского максимума цен на сырую нефть.
  • Рост цен на нефть способствовал наступлению очередной рецессии.

Дефляция стала серьезной проблемой начала нового тысячелетия (начала 2000-х гг.) и изменила некоторые важные межрыночные взаимосвязи.
 

Индекс CRB

Индекс CRB широко используется для определения направления движения товарных цен. В 1993 и 1994 гг. в его состав входил 21 товарный рынок. В конце 1995 г. количество включаемых в индекс рынков сократили до 17. Тем не менее он по-прежнему включает в себя все основные группы сырьевых товаров:

  • промышленные металлы,
  • драгоценные металлы,
  • энергоносители,
  • зерно,
  • скот,
  • тропические сырьевые товары.

На любом долгосрочном графике, где сравниваются индекс CRB и казначейские облигации, видно, что они обычно движутся в противоположных направлениях. Индекс CRB, однако, не единственный товарный индекс. (Следует отметить, что индекс CRB был переименован в индекс CRB/Reuters Futures Price Index.)

Два рынка обычно движутся в противоположных направлениях, рост индекса CRB дал ранний сигнал о том, что подъем облигаций неустойчив. Взаимодействие облигаций и сырьевых товаров в 1993 г. показало, как поведение одного класса активов может влиять на поведение другого и что один рынок может быть опережающим индикатором для другого. (Цены сырьевых товаров обычно разворачиваются вверх раньше, чем цены облигаций разворачиваются вниз.) Это также наглядно показывает, что межрыночные связи, даже если они кажутся «нарушенными» какое-то время, все равно подают предупреждающий сигнал.

Хотя индекс CRB и предупредил инвесторов о серьезном падении облигаций, его сигнал в 1993 г. был слишком ранним, поскольку он развернулся за полгода до пика облигаций. Это говорит о том, что нужно следить также за другими товарными индексами и ключевыми сырьевыми товарами, если мы хотим более точно определять направление движения товарных цен и повысить своевременность их сигналов. Иными словами, необходим более тщательный мониторинг тех товарных цен, которые более непосредственно связаны с экономикой.

Однако сельскохозяйственные рынки гораздо чаще зависят от погоды, а не от экономических трендов. По этой причине имеет смысл использовать другие индикаторы направления движения сырьевых товаров и определенных секторов товарного рынка, например промышленных металлов.

Промышленные металлы, в частности алюминий и медь, особенно чувствительны к экономическим трендам, поскольку они используются в автомобилестроении, домостроении и в других промышленных целях. В результате промышленные сырьевые товары обычно значительно сильнее коррелируют с ценами облигаций, чем другие более зависимые от погоды сырьевые товары, например рынки зерна и сельскохозяйственной продукции.

На рисунке графики рынков меди и облигаций в 1993 и 1994 гг. наложены один на другой. Как видно, они вместе развернулись в четвертом квартале 1993 г. На протяжении этих лет облигации и медь сохраняли тесную обратную связь. Перетекание средств со слабого рынка облигаций на сильный рынок меди стало причиной ротации секторов на фондовом рынке.

В 1994 г. акции, зависящие от процентных ставок, вроде акций коммунальных компаний падали вслед за облигациями, а акции, связанные с промышленными металлами, росли вслед за медью. Экономисты предпочитают промышленные цены, поскольку они оказывают сильное влияние на процентные ставки и более тесно связаны с экономическими трендами.
 

Индекс JOURNAL OF COMMERCE JOC ECRI

Наиболее распространенным индексом цен промышленных товаров является индекс Journal of Commerce (JOC) — Economic Cycle Research Institute (ECRI).

Данный индекс отличается от других тщательным отбором тех сырьевых товаров, которые продемонстрировали наилучшую циклическую связь с инфляцией. Помимо этого индекс JOC-ECRI отличается тем, что в его состав входят только промышленные товары, т. е. из него исключены продукты питания, зерновые и драгоценные металлы. Индекс JOC ECRI рассчитывается на основе 18 промышленных товаров, разделенных на следующие группы:

  • текстиль,
  • металлы,
  • нефтепродукты (включая сырую нефть),
  • разные продукты (включая фанеру).

Рынки металлов включают в себя:

  • алюминий,
  • медь,
  • свинец,
  • олово,
  • цинк,
  • никель.

В 1993 г. индекс JOC очень точно отслеживал доходность облигаций. (Цены на промышленные сырьевые товары и цены облигаций движутся в противоположных направлениях. Поскольку цены облигаций и доходность облигаций движутся в противоположных направлениях, направление движения промышленных цен и доходности облигаций совпадает.)

Индекс JOC дает трейдерам более точное представление о том, когда процентные ставки могут достичь дна и когда должно начаться крупное падение цен облигаций. (Более подробную информацию об индексе JOC-ECRI можно найти на сайте Института исследований экономического цикла (www.businesscycle.com). Мы обратимся к новаторской работе Джеффри Мура в главе 12 при рассмотрении ротации облигаций, акций и сырьевых товаров на разных этапах экономического цикла).
 

Золото и нефть тоже имеют значение

Еще двумя сырьевыми товарами, за которыми необходимо внимательно следить, помимо промышленных металлов, являются золото и нефть.

Золото рассматривается как традиционный опережающий индикатор инфляции и имеет важное психологическое значение. Инвесторов может не особенно беспокоить рост цен на сою, но скачок цен на золото неизменно попадает в заголовки. Совет управляющих ФРС также следит за ценами на золото для оценки правильности денежно-кредитной политики. Направление движения золота оказывает сильное влияние на тренд акций золотодобывающих компаний.

Цена энергоносителей оказывает не только психологический эффект на инфляционную картину. Она также имеет большое влияние на экономику. Ранее мы говорили о том, что рост цен на нефть являлся одним из факторов, способствовавших возникновению последних рецессий. Акции компаний, связанных с нефтью, также во многом зависят от тренда нефти.

Резкий рост любого из этих ключевых сырьевых товаров является немедленным сигналом предупреждения трейдерам облигаций и ранним сигналом предупреждения трейдерам акций. Рост обоих сырьевых товаров особенно опасен для облигаций и акций.
 

Товарный индекс GOLDMAN SACHS

Товарный индекс Goldman Sachs (GSCI) — включает в себя большинство товарных рынков, входящих в индекс CRB, но является торгово-взвешенным индексом. Другими словами, сырьевые товары взвешиваются в соответствии с их значением в мировой торговле. В результате цены на энергоносители составляют более половины его веса. Таким образом, он не слишком полезен для оценки общих трендов цен на сырьевые товары, однако хорош для контроля влияния цен на энергоносители на общий тренд цен сырьевых товаров.

На рисунке показан резкий разворот индекса GSCI вверх в начале 1994 г. Это сигнализировало о том, что цены на энергоносители (которые преобладают в составе GSCI) начали расти. Прорыв вверх в конце 1995 г. также указывал на высокую инфляцию на рынке энергоносителей.

Поскольку ни один из этих товарных индексов не идеален, полезно следить за всеми. Наиболее убедительным подтверждением трендов цен на сырьевые товары является движение всех товарных индексов в одном направлении, как это было в начале 1994 г. Фьючерсные контракты на индексы GSCI и CRB торгуются на биржах, поэтому их цены доступны и легко могут быть представлены в виде графика.
 

Облигации достигают пика раньше акций

Товарные цены влияют на направление движения облигаций. Цены облигаций в свою очередь влияют на направление движения акций. Рост цен облигаций (падение доходности облигаций) положительно сказывается на акциях, а падение цен облигаций (рост доходности облигаций) отрицательно. Развороты рынка облигаций, как правило, на несколько месяцев опережают развороты рынка акций. Таким образом, значительные изменения направления движения цен облигаций могут служить сигналом приближения изменений на фондовом рынке.

На рисунке график индекса DJIA наложен на график цен казначейских облигаций в 1993–1994 гг. На нем виден пик фондового рынка, который был достигнут с полугодовым запозданием. Он также показывает, что минимум облигаций в четвертом квартале 1994 г. совпадает с минимумом индекса DJIA. Цены облигаций обычно опережают цены акций. Пик на рынке облигаций в конце 1993 г. (точка А) предупреждал о приближении пика фондового рынка (точка B).
 

Скрытый медвежий рынок

Облигации испытали сильнейшее падение за несколько десятилетий в 1994 г.. Однако основные фондовые индексы потеряли чуть менее 10% от пика до впадины. Относительно небольшое снижение основных индексов в этом году замаскировало более серьезный ущерб, нанесенный некоторым другим секторам рынка, вот почему этот медвежий рынок нередко называют скрытым.
 

Потери коммунальных компаний — рост металлов 1994 г.

Помимо негативного макроэффекта, который оказывали на фондовый рынок рост сырьевых товаров и падение цен облигаций, необходимо учитывать ротацию секторов фондового рынка. Это чрезвычайно важный элемент межрыночного анализа. Взаимодействие между тремя классами активов (облигации, акции и сырьевые товары) объясняет ротацию секторов на фондовом рынке. Понимание ее механики помогает определить, в какие секторы фондового рынка следует инвестировать в то или иное время, чтобы всегда находиться в секторе, который превосходит рынок, и не попасть в тот, который демонстрирует худшие результаты.

События 1993–1994 гг. сказались совершенно по-разному на двух секторах фондового рынка. Акции коммунальных компаний считаются зависящими от процентных ставок и в результате очень близко следуют за ценами облигаций.

Видна чрезвычайно сильная корреляция между казначейскими облигациями и коммунальным индексом DJUA в 1993 и 1994 гг. Цены на облигации и акции коммунальных компаний обычно движутся в одном направлении. Они вместе достигли пика в конце 1993 г. и вместе достигли дна в конце 1994 г.

В условиях падения цен облигаций коммунальные компании зачастую оказываются среди акций, которые несут наибольшие потери. Акции финансовых компаний также часто нередко оказываются в числе наиболее пострадавших, когда падают облигации.

Достижение дна ценами на медь может привести к падению облигаций и акций коммунальных компаний, однако хорошо сказывается на акциях, связанных с металлами.
 

Кардинальное изменение межрыночной картины 1995 г.

Нормальная ротация трех классов активов происходит так: сырьевые товары разворачиваются первыми, после них разворачиваются облигации, а затем акции. Сырьевые товары достигли дна в 1993 г. перед тем, как вершины достигли цены облигаций, за которыми последовали цены акций. Это нормальный порядок ротации. Межрыночная ротация, развернувшаяся в конце 1994-го — начале 1995 г., происходила именно в этом порядке, но в обратном направлении. Индекс CRB достиг пика в середине 1994 г. (и на протяжении следующего года двигался в боковом направлении). Цены на облигации достигли дна в ноябре. Акции достигли дна через месяц после облигаций. Таким образом, это очередная нормальная межрыночная ротация. Опять сырьевые товары первыми достигли пика, после чего дна достигли облигации, а затем акции. Опять медь оказалась совпадающим, а не опережающим индикатором для цен облигаций и акций коммунальных компаний.

Медь находилась на пике в конце 1994 г., когда рынок облигаций был на дне. Акции коммунальных компаний достигли дна вместе с облигациями в тот момент, когда медь была на вершине. Облигации достигают дна в конце 1994 г., немного опережая акции. Американский доллар, который падал на протяжении всего 1994 г., развернулся вверх весной 1995 г. и вошел в семилетний бычий период. Укрепление доллара отрицательно сказалось на сырьевых товарах, однако было благоприятным для облигаций и акций.
 

Коэффициэнт CRB/Облигации

Еще одним простым индикатором, который особенно полезен при определении, какие акции должны преобладать в портфеле, зависящие от  инфляции или от  процентных ставок, является коэффициент «CRB/облигации». Он представляет собой отношение индекса CRB (или любого другого товарного индекса) к цене казначейских облигаций (или казначейских нот). Этот коэффициент характеризует относительную силу, которую мы рассмотрим более подробно далее в настоящей книге. Когда коэффициент «CRB/облигации» растет, сырьевые товары превосходят облигации. Как результат следует обращать больше внимания на товарные рынки или акции, связанные с сырьевыми товарами, такими как алюминий, медь, золото и энергоносители.

Это те акции, которые в период ускорения инфляции обычно превосходят рынок в целом. Коэффициент «CRB/облигации» растет на протяжении 1994 г. и достигает пика в четвертом квартале. Рост коэффициента «CRB/облигации» обычно негативно влияет на фондовый рынок, поскольку сигнализирует о раскручивании инфляции и повышении процентных ставок. (Рост товарных цен отрицательно сказывается на акциях в периоды ускорения и замедления инфляции,но не обязательно во время дефляции. Во время дефляции рост товарных цен обычно положительно влияет на акции.) Это также помогает объяснить, почему 1994 г. был трудным для акций в целом и особенно для акций, зависящих от процентных ставок. Пик коэффициента в ноябре 1994 г. стал сигналом для перемещения средств из акций, связанных с сырьевыми товарами, обратно в акции, зависящие от процентных ставок (и в акции в целом). Пик коэффициента «CRB/облигации» ближе к концу 1994 г. помог заложить основу для сильного роста фондового рынка, который продлился до 2000 г.
 

Облигации и акции росли вместе до 1998 г.

После достижения дна в четвертом квартале 1994 г. акции начали феноменальный рост, который продлился до конца десятилетия. За эти пять лет индекс DJIA вырос с 4000 пунктов почти до 12 000 пунктов, т. е. увеличился в три раза. Но этот прирост был ничтожным по сравнению с приростом Nasdaq, где доминировали технологические акции. Он поднялся с 700 до 5000 пунктов за эти пять лет, увеличившись по сравнению с 1994 г. в семь раз.

На протяжении пятилетнего бычьего рынка акции ощутимо поддерживались долларом США. Индекс доллара США вырос с 85 (на начало 1995 г.) до 120 (перед 2000 г.), прибавив 40%. Цены сырьевых товаров падали в течение большей части этого периода и не могли нащупать дно вплоть до 1999 г. Казначейские облигации, которые достигли дна в ноябре 1994 г., росли последующие четыре года до осени 1998 г.

До 1998 г. сохранялись межрыночные взаимосвязи, которые существовали на протяжении большей части послевоенной эпохи. Рост доллара и падение цен сырьевых товаров способствовали формированию бычьих рынков облигаций и акций. Однако в 1998 г. некоторые ключевые межрыночные взаимосвязи начали меняться.
 

Азиатский валютный кризис и дефляция 1997 г.

Описанные прежде межрыночные принципы основываются на рыночных трендах, начиная с 1970 г. В 1970-х гг. наблюдалась галопирующая инфляция, которая определяла спрос на активы в виде сырьевых товаров.

1980-е и 1990-е гг. характеризовались падением товарных цен (замедлением темпа инфляции) и сильными бычьими рынками облигаций и акций. Однако с 1997 г. в традиционной межрыночной модели стали происходить изменения. Проблемы начались с валютного кризиса в Таиланде в 1997 г. и достигли апогея в 1998 г. во время кризиса в России.

События 1997 и 1998 гг. ярко продемонстрировали, насколько тесно связаны глобальные рынки и как кризис в одной части мира может быстро распространиться на другие его части.

Летом 1997 г. начала падать валюта Таиланда. Этот тренд вскоре распространился и на другие валюты этого региона. Обвал азиатских валютных рынков привел к падению азиатских акций, что вызвало резонанс во всем мире. Страх перед глобальной дефляцией обрушил цены на сырьевые товары и способствовал глобальному перетоку средств из акций в облигации. В последующие полтора года индекс CRB упал до самого низкого за 20 лет уровня.

Реакция азиатских центральных банков на кризис преподала наглядный урок межрыночных взаимосвязей. Пытаясь стабилизировать падение своих валют, они подняли процентные ставки. Скачок процентных ставок вызвал резкое падение азиатских акций, которое длилось не меньше года и оказало сильное влияние на все глобальные финансовые рынки. На протяжении этих двух беспокойных лет сохранялись все традиционные межрыночные взаимосвязи за исключением одной.
 

Нарушение взаимосвязи акций и облигаций

Самым важным результатом событий 1997 и 1998 гг. было нарушение взаимосвязи облигаций и акций — цены акций и облигаций начали двигаться в противоположных направлениях вместо традиционного однонаправленного движения. Во второй половине 1997 г. цены акций в США падали, а цены казначейских облигаций росли. В первой половине следующего года росли акции, в то время как падали облигации. В третьем квартале 1998 г. падение акций ускорилось, а казначейские облигации круче пошли вверх. С июля по октябрь 1998 г. индекс DJIA потерял 20%. По всему миру инвесторы сбрасывали акции. Если акции падали, то американские казначейские облигации поднялись до рекордного максимума.

На протяжении этих трех месяцев панической распродажи акций рынок американских казначейских облигаций стал сильнейшим рынком в мире. К концу четвертого квартала 1998 г. ощущение того, что кризис миновал, толкнуло облигации вниз, а акции вверх и, таким образом, полностью изменило ситуацию, наблюдавшуюся в предыдущие три месяца.

Облигации падали на протяжении всего 1999 г., акции же тем временем взлетели до новых максимумов. События 1997 и 1998 гг. нарушили традиционную взаимосвязь облигаций и акций, и новая модель продержалась несколько лет. Изменение взаимосвязи между облигациями и акциями началось в середине азиатского валютного кризиса, когда в финансовых кругах зазвучало новое слово «дефляция».
 

Дефляционный сценарий

Впервые с 1930-х гг. рыночных аналитиков стала беспокоить возможность завершения благоприятного периода замедления инфляции (когда цены на товары растут более низкими темпами) и наступления периода пагубной дефляции (когда цены на товары реально снижаются) в результате азиатского кризиса. Фраза азиатская инфекция стала популярной в финансовом мире. Начавшееся в 1989 г. падение японского фондового рынка ввергло вторую по величине экономику мира в дефляционную спираль. В довершение индекс цен производителей в США упал в годовом исчислении впервые более чем за десятилетний период.

Во время азиатского валютного кризиса, начавшегося в середине 1997 г., инвесторы начали продавать акции и покупать облигации. Причиной такого перехода стало то, что дефляция изменила нормальные межрыночные взаимосвязи, но не все. В условиях дефляции цены облигаций растут, а цены сырьевых товаров падают. Именно это происходило с середины 1997 г. по четвертый квартал 1998 г.

Фондовый рынок может отрицательно реагировать на такую ситуацию. Джон Мерфи написал еще в 1998 г.: «Когда возникает дефляция, межрыночные взаимосвязи не исчезают, но видоизменяются. Замедление инфляции негативно сказывается на сырьевых товарах, но положительно влияет на облигации и акции. Дефляция благоприятна для облигаций и вредна для сырьевых товаров, но может отрицательно влиять и на акции». Раздел завершался следующим абзацем:

«Дефляционный тренд, возникший в Азии в середине 1997 г., распространился в Россию и Латинскую Америку к середине 1998 г. и начал поражать глобальные фондовые рынки. Резкое падение товарных цен имело пагубные последствия для экспортеров, таких как Австралия, Канада, Мексика и Россия. Дефляционный эффект падения цен на сырьевые товары и акции положительно повлиял на цены казначейских облигаций, которые достигли рекордного уровня. События, происходившие на рынках в 1998 г., являются ярким подтверждением существования глобальных межрыночных связей и показывают, как может измениться взаимосвязь облигаций и акций в дефляционном мире».
 

1997 и 1998 гг. были только генеральной репетицией

Реакция финансовых рынков на дефляционную угрозу в 1997 и 1998 гг. была лишь «генеральной репетицией» сильнейшего падения фондового рынка, начавшегося в 2000 г. На протяжении трех худших со времен Великой депрессии лет цены облигаций непрерывно росли, а цены акций падали. ФРС снижала процентные ставки 12 раз за полтора года, но это не дало видимого эффекта. Акции продолжали падать вместе с процентными ставками, которые достигли самого низкого уровня за 40 с лишним лет. Тот, кто заметил предупреждающие сигналы в 1997 и 1998 гг., был готов к тому, что рост цен на облигации (и падение ставок) не поможет акциям в условиях дефляции. Трейдеры и инвесторы, которые не восприняли всерьез угрозу дефляции и продолжали играть по старым правилам, поплатились потерями на фондовом рынке и упустили возможность получения крупной прибыли на облигациях.

Читать продолжение…