kcr150

Прежде чем углубиться в тему, я хочу донести до вас свою точку зрения. Я провел первую половину своей профессиональной жизни в качестве инвестиционного консультанта. Давным-давно моя практика превратилась в очень частный инвестиционный фонд, а в последнее время — в инвестиционную холдинговую компанию. Я пришел к пониманию, что накопленные за всю жизнь сбережения являются чем-то очень ценным и незаменимым, и чтобы защитить их, сначала нужно научиться их уважать.

И, когда кто-то пытается разместить свои сбережения, ему следует полностью отрешиться от шума танцевального зала и найти то, что ценно в контексте такой незаменимости. Для фидуциара эта задача очень сложна. Расчетливый человек был заменен Microsoft Excel, финансовыми расчетами, специалистами по рискам и комплаенс-индустрией. И идея инвестиционной ценности стала очень расплывчатой.

На протяжении всей современной истории сбережения в виде денег никогда не переставали огорчать своего владельца. В конце концов, сохранение покупательной способности сбережений всегда было чрезвычайно сложным делом. Возможно, некоторые из вас согласятся со мной в том, что в нашем столь развитом обществе выполнить такую задачи стало почти невозможно.

Расчетливый человек должен стремиться к тому, чтобы обеспечить себя средствами до конца своей жизни. Эта задача требует, чтобы он снова и снова возвращался к элементарным принципам своих инвестиционных навыков независимо от того, как думают и действуют другие. Что такое деньги? Что такое богатство? Что такое сбережения? Что такое время? Что такое редкость? Что такое ценность? Что такое риск? Что мы можем извлечь из неудачи? Или из истории?

Чтобы максимально использовать те несколько минут, которые мне отведены на мое выступление, я ограничу его кратким изложением нескольких резюме. И хотя мое выступление может оказаться как несовершенными, так и неполным, я надеюсь, что мои слова послужат для вас источником вдохновения, который приведет вас к вашим собственным размышлениям.

В молодом возрасте идея “ценностного инвестирования” очень увлекла меня. Я буквально проглатывал каждую книгу и каждую научную статью, которую я мог найти по этому вопросу. Такой подход был рациональным, обоснованным и разумным для молодого человека, который стремился стать расчетливым человеком. Но примерно в 1997 году, после дюжины лет практики, мир стал очень сильно отличаться о того, каким он был в дни Бенджамина Грэма.

Годовые отчетности компаний пострадали от своего рода инноваций, в которых большую роль стали играть вера и надежды, обещания теперь заполучили свои собственные номера CUSIP, а финансы вытеснили индустрию инвестирования, какой она была прежде. Чем больше я размышлял об инвестиционной практике, тем больше я убеждался, что по сути ценностное инвестирование, какую форму оно имело прежде, было не более чем музыкальным рондо к идее, впервые предложенной Уиллом Роджерсом:

“Инвестируйте в вещи, которые растут. Если они не растут, не инвестируйте в них”.

Я убедился, что основополагающая структура всех этих механистических идей поиска ценности на практике просто означала предвосхищение ожиданий других людей. Для меня средства имели значение большее, чем результат, и я был недоволен общим вакуумом, в котором я действовал. Я пытался определить правильные вещи в то время, когда центральные банки объявляли “новую эру”, отвязывая себя от ограничений, которые имели место ранее, и игнорируя ошибки прошлого. Я убедился в том, что, будучи распорядителем сбережений других людей, мне стало необходимо согласовывать идею ценности с пригодностью используемых мною способов инвестирования. В этой ситуации Бенджамин Грэм мало чем мог помочь.

Я проглатывал сочинения покойного Мюррея Ротбарда и Вильгельма Рёпке, посвященные деньгам, и я многим обязан этим авторам. Но я также благодарен Джеймсу Гранту за его блестящую книгу “Проблема процветания”. Это заставило меня пересмотреть все моменты инвестиционного процесса в свете истории, теории и принципов. Это стало началом постоянного и непрерывного исследования вопроса о том, как я должен действовать и почему.

Генри Луис Менкен однажды написал, что “главная ценность денег заключается в том, что мы живем в мире, где деньги ценятся выше своей настоящей цены”. Посыл, изложенный в книге Гранта, заключается в том, что, добавляя искажения к такой “переоценке”, мы сталкиваемся с ошибками, погрешностями и риском, которые становится невозможно распознать.

“Проблема процветания” вдохновила меня на поиски выхода из ничего не значащего шума, который издают большинство финансовых вещей.

“Будущее всегда не освещено …”- это цитата из Grant’s. “Но имея на руках теорию вы можете предвидеть, где могут находится структуры в будущем. Это позволяет вам время от времени отходить с проторенного пути”.

Некоторое время назад некоторые из нас сошли с этого пути. И некоторые из нас вообще ушли из танцевального зала.

С тех пор тема ценности не выходила из моей головы. Мы все неизбежно измеряем ценность с точки зрения денег, не замечая того факта, что деньги сами по себе никогда не могут быть мерилом ценности. Это не имеет никакого смысла. Мне казалось, что должно существовать понимание ценности, не зависящее от денег, в которых она выражается.

Естественно спросить, почему?

Во-первых, мы все говорим о финансовых рынках, но у нас нет реальных рынков в том смысле, что они свободны от принуждения или интервенций. Читатели Grant’s должны это знать. Масштабные интервенции, прямые или косвенные, финансиализация, регулирование, юридическая неопределенность, упразднение финансового провала как естественного средства коррекции, и массовое вмешательство в добровольную кооперацию и обмен превращают термин “рынок”, применительно к тому, что мы имеем сейчас, в издевательство.

Если у нас нет реальных рынков, у нас нет и рыночного ценообразования.

Наши предки понимали, что без свободного рынка, на котором определяется цена денег, все вычисления становятся ложными. Деньги являются определяющим элементом в любом экономическом расчете, и как только этот элемент разрушается посредством инфляционной политики, искажения создают неустойчивую структуру, характеризующуюся бумами, за которыми следуют крахи.

Грант в течение многих лет заявлял: искусственная цена денег ведет к инвестиционным ошибкам. Без коррекции эти ошибки лишь наслаиваются. Почему же мы настаиваем на том, чтобы использовать цены, которые ведут к инвестиционным ошибкам, в расчетах инвестиционной ценности?

Недавно я повстречал одного умного человека, который консультирует богатые семьи и пенсионные фонды в области прямых инвестиций. Растущий бизнес. Он искренне попросил меня изложить мои взгляды. Я просто сказал ему, что такого класса активов не существовало, когда я был в его возрасте, при том что люди инвестировали в частные фирмы в течение нескольких поколений. Но я также сказал ему, что прямые инвестиции не были бы возможными, если бы не появилось другое слово, которого раньше тоже не было: EBITDA — это слово, которое обязано своим существованием нечестным деньгам. Я предположил, чтобы он поразмышлял о последствиях этой накопленной ошибки, которая, несомненно, лежит в основе всего этого нового класса активов.

“Ну, это все философия”, — сказал он в конце.

Действительно, мы смотрим на цены на бирже, чтобы оценить стоимость, не осознавая, что создание богатства через фондовый рынок не создает ресурсов в экономике. Мы не видим, что быстро растущие рынки без сбережений — это не накопление ресурсов, а накопление требований к существующим ресурсам.

Мы приветствуем экономический рост, рассматривая бессмысленный агрегат, каковым является ВВП, и надеемся на более высокие цены активов, отвергая тот факт, что такой совокупный рост в монетарных терминах происходит в результате создания долга и потребления нашего капитала. И мы считаем, что то, что происходит, – это современное финансовое чудо.

Мы упразднили идею финансовой несостоятельности – естественного механизма очищения. Как следствие, мы потеряли реальную экономическую жизнеспособность. Мы заменили промышленность финансами в роли локомотива экономического роста. В терминах ВВП все это выглядит потрясающе. Но это не может продолжаться долго, и это все не по-настоящему.

Обещание заплатить — это не деньги. Сколькие действительно понимают это? Мы облекаем их в форму банковского депозита, казначейского векселя или еще какого-либо похожего варианта и настаиваем на том, чтобы назвать все это активом. И в то же время мы смеемся над человеком, который решает сохранить свои деньги в золоте. Цена чего-то становится нашей стоимостной детерминантой, при том что на второй план отходят характеристики этого чего-то, которые делают это что-то подходящим для нас средством для достижения цели.

Давайте возьмем понятие “внутренняя ценность” в качестве примера. По сути, это важная и необходимая идея. Тем не менее в попытке ее количественно оценить мы в конечном итоге придем к тому, что мы исключим из расчета то, что является неподдающимся количественной оценке и невидимым – то есть саму суть того, что заботило расчетливого человека в прошлом.

Мы колдуем над неизвестными будущими потоками денег, то есть над тем, что основывается на наших догадках о бизнесе, результаты которого подвержены вмешательствам и искажениям, или который выпотрошен и принесен в жертву на алтарь акционерной стоимости, или который управляется лицами, не отягощающими себя заботой о том, будет ли этот бизнес существовать через двадцать лет. Затем мы дисконтируем все это на число — процентную ставку, которая не имеет никакого отношения ни к чему. Мы получаем цифру, и мы сравниваем ее с денежной стоимостью инвестиционного инструмента. Математика может быть впечатляющей для клиента, но что она означает в принципе?

Я предположу, что эта цифра абсолютно ничего не означает.

Между тем это безрассудное угадывание и бессмысленное жонглирование цифрами, порожденное нечестными деньгами, имеет глубокие социальные и культурные последствия, и не только в деловой культуре.

Пол Кантор в своей книге “Литература и экономика свободы” пишет:

Если современность характеризуется потерей чувства реальности, этот факт связан с тем, что случилось с деньгами в двадцатом веке. Все грозит стать нереальным, когда деньги перестают быть реальными … инфляция — это тот момент, когда в результате действий правительства различие между реальными и фальшивыми деньгами начинает исчезать

Деньги являются одной из основных мер стоимости в любом обществе, возможно, главной мерой, основным репозиторием стоимости. Таким образом, деньги являются центральным источником стабильности, преемственности и сплоченности в любом сообществе. Следовательно, вмешиваясь в базовую денежную массу, вы вмешиваетесь в общественное чувство ценности.

Как только мы поймем этот базовый момент, нетрудно понять все другие последствия инфляционизма. Например, мы видим, что нечестные деньги порождают нечестную статистику, нечестный учет, нечестные балансы, нечестные способы, нечестные цели, нечестную компенсационную политику и нечестные отношения; мы видим, что они порождают двусмысленность и коррупцию во всех аспектах жизни — от самого верха до самого низа.

Мы также принимаем тот факт, что у нас есть претензии, обещания и долги, которые мы ошибочно считаем богатством. Мы видим, что мы торгуем инструментами на финансовых биржах, которые не имеют внутренней экономической ценности. Мы верим, что на эти инструменты всегда найдется покупатель.

Одним из самых гнусных последствий нечестных денег является уничтожение нашей способности и готовности действовать ответственно в свете наших собственных суждений. Это привело нас к замене здравого смысла комплаенсом. Мы подменили то, что являлось моральным и правильным, законом. Мы подменили суждение аудитора о том, что верно и справедливо, контрольными листами аудита. И мы подменили суждение, которые мы когда-то имели относительно понимания природы ценности и риска, фальшивой математикой.

Подумайте о собственных сбережениях, которые вы копили всю жизнь, — которые вам не нужны, но которые вы не можете позволить себе потерять.

Я спрашиваю вас, как нам следует их разместить? Какую метрику суждения мы можем использовать, которая позволит ответить на этот вопрос? Как мы учтем неподдающиеся измерению и невидимые факторы нашего времени? Может мы пытаемся найти какую-то гениальную формулу, которая поможет нам строить догадки лучше других? Или мы просто продолжим играть, как и всегда, в надежде, что у нас все выгорит?

Весной 2010 года, столкнувшись с важными изменениями в нашем монетарном ландшафте, и по причинам, которые я изложил ранее, я пришел к мысли, что следует переоценить идею ценности.

Эти размышления нельзя изложить в виде резюме. Время, которое у меня есть на это выступление, слишком коротко даже для самого сжатого резюме. Тем не мене я хочу поделиться некоторыми из моих наблюдений, которые могут вдохновить вас на ваши собственные размышления касательно вашей собственной практики и вашей собственной жизни.

Во-первых, позвольте мне начать с того, что объективной ценности не существует. То есть, любая ценность имеет субъективную природу, поскольку она определяется выполняющим оценку человеком, действующим в направлении поставленных им целей. То, что ценно для меня, должно быть подходящим для моих целей. Поэтому, если что-то имеет ценность для кого-то, — экономическую или иную, — это что-то не обязательно будет ценным для меня. И наоборот, то, что я сам считаю ценным, не обязательно подходит или даже интересно другим.

И, кроме того, то, что я считаю ценным, остается таковым, независимо от того, что думают другие, или как другие оценивают это. Хотим мы того или нет, каждый из нас, во всех аспектах нашей жизни, каждый день, оценивает различные вещи в соответствии с поставленными целями. Размещение наших сбережений, в структуре капитала бизнеса ли или в качестве миноритарной доли в какой-либо корпорации, — это неотъемлемая часть того же процесса.

Вместо того, чтобы пользоваться сигналами от представителей финансовой индустрии, давайте рассмотрим владельца предприятия, которое ведет деятельность продолжительное время. Он хочет избежать выхода из бизнеса (и я тоже); он совершенно не заинтересован в том, что делают другие (и я тоже); он хочет оставаться конкурентоспособным, актуальным и стойким (так же, как и я).

Да, он стремится быть прибыльным, но он наверняка знает, что в конечном итоге прибыль является результатом успеха в том, что вы производите, а не результатом усилий, направленных на возвышение цен акций компании. Он также размещает невозместимый капитал. Он также осознает редкость своих ресурсов и их ценность, и все это находит отражение в его действиях. Он знает разницу между тем, что имеет финансовую ценность, и тем, что имеет истинную экономическую ценность (и я тоже), и он хочет оставить что-то значимое для следующего поколения (как я, и как это следует делать всем нам).

Современное управление капиталом и инвестициями, как и корпоративное управление, со всей этой псевдонаучной ерундой, никогда не может заменить собой идею о том, что разумное поведение человека основывается на принципе, гласящем о том, что его личное и очень субъективное суждение несет ответственность за достижение тех целей, которые он считает важными. В финансовом мире мы наблюдаем медвежий рынок в расчетливых людях, как и в реальных владельцах капитала. Если вы ищете расчетливых людей, выйдите за пределы мира финансов.

Во-вторых, осмыслите идею редкости. Подумайте о том, что существует независимо от нашего материального богатства, о том, что наши монетарные мастера пытались упразднить с помощью денег и притвориться, что у нас наступило перманентное процветание. Редкость означает, что в мире никогда не будет достаточного количества благ для удовлетворения всех человеческих желаний. Но что-то редкое, скажем, скрипка Страдивари, не обязательно представляет ценность для всех. И что-то ценное для кого-то, скажем, воздух для дыхания, не обязательно является редким. С другой стороны, то, что ценно для меня как инвестора, всегда является редкостью.

Редкость можно рассматривать не только с количественной и материальной точек зрения, но и в аспекте корпоративной культуры, способности компании выживать и адаптироваться. Или это может быть конкурентное преимущество или совокупные технические навыки в какой-то конкретной области деятельности, которые трудно дублировать. Это очень субъективные, но необходимые соображения.

Кроме того, ценность должна иметь контекст — отсыл, если возможно, к субъективному преимуществу. То есть товары или ценные бумаги, которые мы считаем ценными, должны соответствовать нашим способам достижения индивидуальных целей.

Наконец, в той мере, в какой мои сбережения размещены в капитале других компаний, в которых я являюсь миноритарным акционером, я сталкиваюсь с другой проблемой, и эта проблема — мотивация, характер и цели тех лиц, которые управляют этими компаниями. Их действия, как видимые, так и невидимые, в конечном итоге влияют на денежную ценность моих сбережений и их сохранность. Поэтому я должен давать оценку этим людям, как если бы они работали на меня. И здесь, дамы и господа, редкость проявляет себя во всей красе. В мире существует гораздо больше оригинальных картин Пикассо, ценой в миллионы долларов, чем руководителей компаний, в капиталы которых я бы хотел разместить сбережения наших акционеров.

Сегодняшние новостные заголовки полны зловещих знаков. Это очевидно каждому, поэтому мне не нужно развивать эту тему. Тем не менее, не осознавая этого, мы с нетерпением ждем, что власти найдут решение тех проблем, которые они главным образом и создали.

Действительно, многие проблемы, с которыми мы сталкиваемся, — будь то гигантские финансовые искажения и дисбалансы, или порочные инвестиционные практики, или нарушения социальной координации в целом, — трудноизлечимы. Даже размышления об их окончательном и неизбежном разрешении причиняют невыносимую боль. Но мы знаем наверняка, что окончательное уничтожение масштабных накопившихся ошибок неизбежно.

Как нам следует переоценить инвестиционную ценность в свете нехватки нашего капитала и в свете того, что мы по-отдельности считаем ценным для достижения наших конкретных целей?

Спустя двести лет наши потомки, несомненно, будут смеяться над коллективной глупостью нашей эпохи, точно так же, как мы смеемся над Джоном Лоу и всеми прочими монетарными шарлатанами, которые последовали по его стопам.

Я полагаю, что в тумане и искаженном шуме мира бумов и крахов неприкосновенность наших сбережений требует выхода из того, чья природа является исключительно финансовой. Единственное, что я знаю, нужно вести поиск того, что для меня является ценностью и редкостью.

И таким образом, для каждого из нас, в соответствии с индивидуальным суждением и соразмерно с долгом человека перед его семьей и другими людьми, субъективная ценность – это то, что реально, и что способно пройти испытание временем.

Выступление Тони Дедена на осенней конференции Гранта, состоявшейся 9 октября 2018 года в Нью-Йорке.

Автор: Edelweiss Holdings

Источник