kcr75

 

Почему мы имеем низкие процентные ставки. Часть 1

Автор: Бен Бернанке, перевод Simple Person.

Бен Бернанке является почетным членом в резиденции Программы экономических исследований в Институте Брукингса. С февраля 2006 по январь 2014 года, он был председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы. Доктор Бернанке также служил в качестве председателя Комитета по открытым рынкам, главного органа денежно-кредитной формирования политики Системы.

Процентные ставки во всем мире, как краткосрочные, так и долгосрочные, в настоящее время находятся на очень низком уровне. Правительство США может производить заимствования на срок в десять лет в под ставку приблизительно равную примерно 1,9% годовых, а на срок равный тридцати годам, примерно под 2,5%. Процентные ставки в других промышленно развитых странах еще меньше: например, доходность десяти летних государственных облигаций Германии сейчас находится на значении приблизительно равному 0,2% годовых, долговые бумаги Японии котируются приблизительно на уровне 0,3% годовых и 1,6% годовых доходности имеют облигации Соединенного Королевства.

В Швейцарии, доходность десятилетних облигаций в настоящее время является немного отрицательной, это означает, что кредиторы должны заплатить швейцарскому правительству за возможность разместить свои капиталы! Процентные ставки, выплачиваемые предприятиями и домашними хозяйствами по их облигациям относительно выше, в первую очередь из-за кредитного риска присущего их долговым инструментам, но и они все еще очень низки относительно своих исторических значений.

Низкие процентные ставки не являются краткосрочным явлением, они являются частью долгосрочной тенденции. Как показывает рис. 1 ниже, доходность по 10-тилетним государственным облигациям в США была относительно низкой в 1960, но в 1981 году выросла до своего пикового значения выше 15 процентов, и снижается до сих пор.

Модель отображенная на рисунке отчасти объясняется взлет и падение инфляции. При прочих равных условиях инвесторы требуют более высокие ставки доходности в периоды, когда инфляция высока, чтобы компенсировать за ее счет снижение покупательной способности доллара. Но доходность по защищенным от инфляции облигациям также находится на очень низких уровнях; реальные ставки или ставки с поправкой на инфляцию по 5-ти летним долговым обязательствам правительства США в настоящее время колеблется около значения равного минус 0,1 %.

процентные1

рис. 1

Почему процентные ставки находятся на столь низком уровне? Останутся ли они на таком уровне в будущем? Каковы последствия для экономики низких процентных ставок?

Если бы вы спросили человека на улице, «Почему процентные ставки находятся на столь низком уровне?», Он или она, скорее всего, ответит, что ФРС держит их на низком уровне. Это верно но только в очень узком смысле. ФРС конечно, устанавливает эталонную номинальную краткосрочную процентную ставку. Политика Федерального правительства — также основной детерминант инфляции и инфляционных ожиданий в долгосрочной перспективе, и тенденции инфляции затрагивают процентные ставки, как показано на рисунке выше.

Но для реальной экономики самой главной является реальная ставка, или ставка с поправкой на инфляцию, (или номинальная процентная ставка минус инфляция). Реальная процентная ставка является наиболее значимой при принятии инвестиционных решений.

Способность ФРС влиять на реальные ставки доходности, особенно долгосрочные, является временной и ограниченной. Кроме короткого промежутка времени, реальные процентные ставки определены широким диапазоном экономических факторов, включая персперктивы экономического роста.

Пониманию, почему это так, помогает введение понятия равновесной реальной процентной ставки (иногда называемую процентной ставкой Wicksellian понятие введенное в конце 19-го и начале 20-го века шведским экономистом Knut Wicksell). Равновесная процентная ставка — реальная процентная ставка, совместимая с полной занятостью труда и капитальных ресурсов, возможна после некоторого периода адаптации. Многие факторы влияют на равновесный курс, который может и должен меняться со временем.

В быстро растущей, динамичной экономике, мы ожидаем, что равновесная процентная ставка будет высокой, при прочих равных, что отражает высоко перспективный возврата капитальных вложений.

В медленно растущей или экономике которая прибывает в рецессии, реальная равновесная ставка, вероятно, будет низкой, так как инвестиционные возможности ограничены и являются относительно нерентабельными.

Государственные расходы и налоговая политика также влияет на равновесную процентную ставку. Большие дефициты имеют тенденцию к увеличению равновесного реального курса (опять же, при прочих равных), потому что государственные заимствования уводят сбережения от частных инвестиций.

Если ФРС хочет видеть полную занятость капитала и трудовых ресурсов, то его задача сводится к использованию своего влияния на рынке процентных ставок, чтобы подтолкнуть уровни процентных ставок к уровням которые наиболее соответствуют равновесному курсу, или к тем которые наиболее реалистично отражают его оценку равновесного курса.

Если бы ФРС попыталась сохранить рыночные ставки слишком высокими, по сравнению с равновесным курсом, экономика замедлилась бы (и возможно впала в рецесию), потому что капитальные вложения (и другие долгоживущие закупки, такие как потребительские товары длительного пользования) становятся не привлекательными, в момент когда стоимость заимствования установленная ФРС превышает потенциальную отдачу от этих инвестиций.

Аналогичным образом, если бы ФРС подтолкнут рыночные ставки слишком низко, ниже уровней, соответствующих равновесным, экономика в конечном счете перегреться, что приведет к инфляции, а также неустойчивой и нежелательной ситуации.

Суть в том, что состояние экономики, а не ФРС, в конечном счете, определяет реальную норму доходности которая достижима для вкладчиков и инвесторов. ФРС влияет на рыночные курсы, но не ограничивает их и если она ищет здоровую экономику, то она должна попытаться подтолкнуть рыночные ставки в сторону уровней в соответствующим равновесным.

Это звучит очень по книжны, но неспособность понять это запутало многих и привело к критике политики ФРС. Когда я был председателем, законодатели обвинили меня и моих коллег по “Федеральной комиссии ФРС по открытым рынкам», в “бросании пожилых под автобус» (используя слова одного сенатора), при сохранении низких процентных ставок. Законодатели были обеспокоены участью пенсионеров, живущих на свои сбережения и возможностью получения ими очень низкой ставки доходности по их накоплениям. Я был обеспокоен тем же.

Но если целью пенсионеров было получение устойчиво высоких реальных доходов, то преждевременное повышение процентных ставок ФРС точно бы не помогло в решении этой проблемы. В слабой (но восстанавливающейся) экономике в последние несколько лет, все указывает на то, что равновесная реальная процентная ставка была исключительно низкой, возможно и отрицательной.

Преждевременное повышение процентных ставок, скорее всего привело бы через короткое время к замедлению экономического роста и, следовательно, более низким доходам на капитальные вложения. Замедление экономики, в свою очередь заставило бы ФРС капитулировать и снизить рыночные процентные ставки снова.

Это предположение вряд ли являлось гипотетическим сценарием. В последние годы, несколько крупных центральных банков преждевременно подняли процентные ставки, но после ухудшения экономики и нового витка торможения вынуждены были снова снизить их. В конечном счете, лучший способ улучшить ситуацию это делать то, что ФРС делало на самом деле: держать ставки на низком уровне (ближе к низкому темпу равновесия), такому что бы экономика могла восстанавливаться и быстрее достичь точки в которой сможет воспроизводить здоровую доходность инвестиций.

Так же часто слышалось от критиков, что ФРС так или иначе искажают финансовые рынки и инвестиционные решения, сохраняя процентные ставки «на искусственно низком уровне.» Вопреки тому, что иногда кажется, ФРС не может каким то образом установить процентные ставки, которые будут просто определены “рынком”. Действия ФРС определяют доступность денег и таким образом краткосрочные процентные ставки. Лучшая стратегия для ФРС в моем понимании состоит в том, чтобы установить ставки на уровне, непротиворечивом нормальной работе экономики в среднесрочной перспективе, то есть низком, на сегодняшний день. И в этом абсолютно нет ничего искусственного!..

Конечно, законно спорить о том, где находится равновесная ставка в данный период времени, дебаты, в которых участвуют федеральные влиятельные политики на их каждой встрече. Но это, на мой взгляд, не может быть источником критики. Состояние экономики, а не желание ФРС, является конечным определяющим фактором устойчивого уровня реальных доходов. Это помогает объяснить, почему реальные процентные ставки низки в промышленно развитых странах, а не только в Соединенных Штатах. Какие особенности экономического ландшафта являются главными источниками сегодняшних низких реальных процентных ставок? Я займусь этой проблемой, в следующих частях данной статьи.

 

Почему мы имеем низкие процентные ставки. Часть 2

Три из самых важных задач для экономической политики:

  1. Достижение полной занятости.
  2. Поддержание стабильно низкого уровня инфляции.
  3. Поддержание финансовой стабильности.

Гипотеза застоя Larry Summers’а считает, что достижение этих трех целей одновременно может оказаться очень трудной задачей.

Термин «длительный застой» был придуман и впервые употреблен Элвином Хансеном в своем президентском обращении от 1938 года к Американской экономической ассоциации под названием: «Экономический прогресс и снижение роста населения».

Говоря о поздних стадиях Великой депрессии, Хансен утверждал, что, из-за очевидного замедления в приросте населения и темпах технического прогресса, фирмы вряд ли будут видеть много оснований, чтобы инвестировать в новые средства производства. Он так же пришел к выводу, что низкие инвестиционные расходы, вместе с таким же низким уровнем потребления домашних хозяйств, скорее всего, предотвратят достижение уровня полной занятости в течение многих последующих лет.

Хансен оказался неправ, будучи не в состоянии предвидеть послевоенный экономический бум (включая сильный прирост населения, бум рождаемости, а так же бум быстрого технологического прогресса). Однако Саммерс придерживается мысли, что предсказание Хансена не было неправильным, просто оно оказалось преждевременным.

По ряду причин — включая современный рост снижения прироста населения, сокращающуюся капиталоемкость наших ведущих отраслей (думаю Facebook нельзя сравнивать со сталеварением) и падающие относительные цены средств производства — Ларри находит предсказание Хансена о ограничении инвестиций в новые средства производства и экономику, которая хронически не достигает полной занятость, актуальным и сегодня.

Если доходы на инвестированный капитал являются сегодня очень низкими, то реальная процентная ставка при которой должна была достигнута полная занятость (равновесная реальная процентная ставка), вероятно, также должна быть очень низкой, возможно даже отрицательной. Недавняя картина медленного экономического роста, низкой инфляции и низких реальных процентных ставок (см. рис. 2) мотивирует и согласуется с гипотезой длительного застоя.

процентные2

рис. 2

Заметьте, кстати, что история длительного застоя — это история о недостаточности совокупного спроса, а не совокупного предложения. Даже если потенциально экономика растет, гипотеза Хансен-Саммерса считает, что депрессия в инвестициях и расходах на потребление будет удерживать экономику от достижения своего потенциала, за исключением ситуации, возможно, когда финансовый пузырь (как пузырь на рынке жилья в 2000-е годы) обеспечивает дополнительный толчок расходов.

Тем не менее, Саммерс утверждает, что длительный застой, в конечном счете сократит совокупное предложение, поскольку рост производственных мощностей экономики сдерживается медленными темпами формирования капитала и утратой квалификации работников, вызванной длительной безработицей.

ФРС не может снизить (номинальные) процентные ставки ниже нуля, следовательно, предполагая, что если она сохраняет свою текущую цель в 2 % инфляции, то она не может снизить реальные процентные ставки (рыночная процентная ставка меньше инфляции) ниже минус 2 процента (Я проигнорирую сейчас возможность того, что денежные инструменты, такие как количественное смягчение или немного отрицательные официальные процентные ставки могли бы позволить ФРС получать реальную ставку немного ниже минус 2 %).

Предположим, что из-за длительного застоя, равновесная реальная ставка будет ниже минус 2-х процентов и, вероятно, чтобы останется там. Сама по себе ФРС не может добиться полной занятости, если она:

  • не повышает целевой уровень показателя инфляции, тем самым давая себе возможность уводить реальную процентную ставку далее в отрицательную территорию, установив номинальные ставки на рынке на нулевой отметке;
  • или принимает повторения финансовых пузырей, как средство повышения потребительских и бизнес-расходов.

Именно в этом смысле, эти три экономические цели с которых я начал: полная занятость, низкая инфляция и финансовая стабильность трудно достижимы одновременно в экономике, страдающей от длительного застоя.

Предложенное решение Ларри этой дилеммы состоит в том, чтобы повернуться к фискальной политике направленной на увеличение расходов на расширение общественной инфраструктуры, чтобы достигнуть полной занятости.

Я соглашаюсь, что увеличенные расходы на инфраструктуру были бы хорошей вещью в сегодняшней экономике. Но если мы находимся действительно в режиме постоянного застоя, увеличение финансовых расходов не может быть полностью удовлетворительным долгосрочным ответом на проблему, потому что долг правительства является уже очень большим по историческим стандартам и потому что государственные инвестиции также в конечном счете покажут убывающую доходность.

Американская экономика находится в длительном застое? Я скептичен, и источники моего скептицизма идут вне факта, что сегодня американская экономика выглядит хорошо на своем пути к полной занятости.

Во-первых, как я заметил, как участник группы МВФ, в которой Ларри поднял вопрос застоя по низким реальным процентным ставкам, что трудно предположить, что есть постоянный недостаток прибыльных инвестиционных проектов.

Мой дядя, Ларри Пол Сэмуелсон, учил меня в аспирантуре Массачусетского технологического института, что если реальная процентная ставка, будет отрицательной неопределенно долго, то почти любые инвестиции будут являться прибыльными.

Например отрицательный уровень (или даже нулевой) процентной ставки, дает возможность оплатить процедуру выравнивания Скалистых гор, чтобы сэкономить даже малую сумму денег, израсходованную на топливо, поездами и автомобилями, которые в настоящее время должны подниматься по крутым горным склонам.

Поэтому сомнительно, что равновесная реальная ставка действительно может быть отрицательной в течение длительного периода времени.

Я признаю, что есть некоторые контр доводы к этому пункту; например, из-за кредитного риска или неопределенности, фирмам и домашним хозяйствам, вероятно, придется оплатить положительные процентные ставки, чтобы занять, даже если реальный доход в безопасных активах отрицателен. Кроме того, Эггертсон и Мехротра (2014) предположили, что ограничения кредита могут привести к постоянным отрицательным доходам. На сколько вероятны эти контр доводы количественно, еще неизвестно.

Во-вторых, я обычно соглашаюсь с недавним критическим анализом “длительного застоя” Джимом Гамильтоном, Этаном Харрисом, Яном Хэциусом и Кеннетом Вестом. В частности они не соглашаются с доводом Ларри, что мы никогда не видели полной занятости в течение прошлых нескольких десятилетий без присутствия финансового пузыря.

Они отмечают, что пузырь в технических акциях произошел очень поздно относительно бума 1990-х, и они предоставили доводы, что положительные эффекты пузыря на рынке недвижимости 2000-х в потребительском спросе были в основном снивилированы другими факторами, включая негативный эффект от резкого увеличения мировых цен на нефть, а так же дисбалансом созданным торговым дефицитом, равным 6 процентам американского экспорта.

Они утверждают, что недавняя замедленность роста экономики, в скорее всего имела в своей основе причиной длительный застой, а не временные “встречные ветра”, которые уже находятся в процессе рассеивания.

В течение моего нахождения на посту Председателя ФРС я часто цитировал экономические “встречные ветры”, являющиеся результатом последствия финансового кризиса и отразившиеся на условиях кредитования; медленном восстановлении рынка жилья; и строгой фискальной политике на федеральных, государственных и локальных уровнях.

Наибольшее беспокойство в оценке Ларри, вызывает отсутствие внимания к международным аспектам. Он сосредотачивается на факторах, влияющие на внутренние капитальные инвестиции и расходы домашних хозяйств. При прочих равных, однако, наличие прибыльных капиталовложений в любой точке мира должны помочь победить длительный застой дома.

Обменный курс доллара является одним каналом, через который это может сработать: если американские домохозяйства и фирмы получат возможность инвестировать за рубежом, в результате оттока финансового капитала можно было бы ожидать ослабление доллара, то это в свою очередь, будет способствовать экспорту США.

Интуитивно можно представить связь между иностранными инвестициями и экспортом, думая о простом случае, в котором иностранные инвестиции принимают форму экспорта отечественного предприятия по частям произведенного в США для последующей сборки и работы за рубежом. В этом простом случае, иностранные инвестиции и экспорт равны одновременно.

Увеличение экспорта поднимет производство и занятость на дому, помогая достичь экономика полной занятости. Короче говоря, в условиях открытой экономики, длительный застой предполагает что возврат от капитальных вложений будет низким везде, не только в отечественной экономике.

Конечно, все остальные условия не равны; Финансовый капитал не поступает так же свободно, через границы, как внутри стран, например. Но эта линия мысли открывает интересные альтернативы гипотезы длительного застоя, какие — об этом я напишу в моем следующем посте.

 

Глобальный избыток сбережений. Часть 3

Мой предыдущий пост обсуждал теорию “длительного застоя” Ларри Саммерса и понимание того, что денежно-кредитная политика хронически неспособна толкнуть процентные ставки достаточно низко, что бы достичь полной занятости. Единственный верный способ приблизится к полной занятости, в этом представлении возможно только посредством финансового действия..

Недостаток гипотезы длительного застоя – в том, что она фокусируется только на факторах, влияющих на формирование внутреннего капитала и внутренних расходах домохозяйств. Но американские домохозяйства и фирмы могут также инвестировать за рубежом, где многие из указанных факторов инициированных длительной стогнацией (такие как замедление прироста населения), могут быть менее релевантными. В настоящее время много экономик крупных промышленно развитых стран находятся в циклически слабых позициях и возможности иностранных инвестиций для американских домашних хозяйств и фирм ограничены. Но если целый мир не находится во власти длительного застоя, в некоторый момент возможности привлекательных инвестиций за границей вновь появятся.

Если это так, то любая тенденция к длительному застою в одних только США должна быть смягчена и нивелирована иностранными инвестициями и торговлей. Прибыльные иностранные инвестиции генерируют доход от капитала (и, следовательно, расходы) дома; оттоки ассоциированного капитала должны ослабить доллар, стимулируя экспорт. В принципе иностранные инвестиции и сильная экспортная составляющая могут компенсировать слабый спрос внутри страны. Конечно, есть барьеры для международного движения капитала или товаров, которые могут препятствовать иностранным инвестициям. Но если это так, тогда мы должны способствовать устранению таких барьеров, как потенциальному противоядию от длительного застоя в США.

Несколько лет назад я обсуждал макроэкономические последствия глобальных потоков сбережений и инвестиций под рубрикой «Глобальный избыток сбережений». Мой вывод состоял в том, что глобальный избыток сбережений над инвестициями, исходящих в значительной мере из Китая и других азиатских стран с формирующейся рыночной экономикой и производителями нефти, как Саудовская Аравия, был основной причиной низких мировых процентных ставок.

Я утверждал, что поток мировых сбережений в США помогли объяснить «загадку» ( используя термин Алана Гринспена ) постоянно низких долгосрочных процентных ставок в середине 2000-х годов, в то время как ФРС поднимала краткосрочные ставки… Сильный приток капитала подтолкнул вверх стоимость доллара и помог создать очень большой дефицит торгового баланса США равный почти 6-ти процентам ВВП в 2006 году.

Отвлечение 6-ти процентов внутреннего спроса на импорт дает альтернативное объяснение длительному застою, а так же провалу перегрева американской экономики в начале 2000-х, несмотря на наличие растущего в тот момент пузыря в рынке недвижимости.

Существует некоторое сходство между глобальным избытком сбережений и идеей долгосрочной стагнации: оба явления продуцируют избыток желаемой экономии над желаемыми капитальными вложениями при «нормальных» процентных ставках, подразумевая значительное понижательное давление на рыночные ставки. Оба явления способствуют замедлению роста экономики США.

Длительный застой делает это за счет снижения внутренних инвестиций и потребления, а глобальное сберегательное насыщение посредством более слабого экспорта и увеличение торгового дефицита.

Тем не менее, существуют важные различия. Как я уже упоминал, гипотеза избытка сбережений имеет в основе глобальную тенденци, а понятие “длительный застой”, как правило, применяется для отдельных стран или регионов.

Второе отличие состоит в том, что stagnationists склонны приписывать слабость в разделе капитальных вложений к фундаментальным факторам, таким как: медленный рост населения, низкой потребностью в капитале многих новых отраслей промышленности, и снижением относительной стоимости капитала.

В отличие от этого, с несколькими исключениями, гипотеза избытка сбережений приписывает избыток требуемой экономии к требуемым инвестициям к решениям государственной политики, таким как совместные усилия азиатского EMEs, чтобы сократить заимствование и увеличить международные резервы после азиатского финансового кризиса конца 1990-х.

Это отличие важно, я думаю, потому что каждое из них будет подразумевать совершенно разные стратегии “ответа” на проблему и выбор таких “ответов” будет зависеть от того какую из гипотез вы принимаете в качестве рабочей. Как предложил Саммерс, если длительный застой является причиной медленного роста и низких процентных ставок, экспансионистская фискальная политика может быть полезной в этом случае и в долгосрочной перспективе, правительство может также принять меры для улучшения отдачи на инвестированный капитал, такие как более благоприятный налоговый режим а так же поддержку исследований и разработок.

Если причиной является глобальный избыток сбережений, то правильный ответ состоит в том, чтобы попытаться переломить различные политики, которые генерируют избыток сбережений, например, нужно работать над тем, чтобы освободить международные потоки капитала и снизить вмешательство в валютные рынки с целью получения торгового преимущества.

Чтобы помочь оценить, существует ли еще Глобальный избыток сбережений, таблица рис. 3 иллюстрирует данные моих выступлений 2005 и 2007 года. Показаны национальный профицит счета текущих операций и дефицит в течение четырех лет, два года до и два после кризиса, и 2013-й (полные данные для 2014 еще не доступны). Данные, в основном из Международного валютного фонда, в миллиардах долларов США. Выражая сальдо счета текущих операций в долларах позволяет легко сравнивать между странами, но имейте в виду, что эти цифры не с поправкой на инфляцию или рост в различных странах и регионах.

процентные3

рис. 3

Излишек текущего счета страны является примерно нетто-величиной финансового капитала, который она посылает за границу; это также равно национальному профициту страны за вычетом количества инвестиций внутри страны. Страна с профицитом текущего счета экономит больше, чем она инвестирует внутри страны и использует избыточные сбережения, чтобы получить иностранные активы. Страна с дефицитом текущего счета является чистым заемщиком на глобальных рынках капитала.

Таблица подтверждает несколько основных моментов, касающихся эволюции сальдо счета текущих операций:

Во-первых, дефицит текущего счета США примерно упал в двое (в долларовом выражении) в период между 2006 и 2013, до $ 400 млрд, или на 2,5% от валового внутреннего продукта. Конечно, повышение американской нефтедобычи, которая сокращала потребность в импортируемой энергии, имело непосредственное отношение к этому. Среди крупных промышленных стран, улучшение позиции США было частично компенсировано, значительным снижением сальдо текущего счета Японии и резким скачком дефицита текущего счета Канады.

Во-вторых, совокупный излишек текущего счета стран развивающегося рынка — чьи большие чистые сбережения были важной частью моей первоначальной сберегательной истории насыщения- значительно упал с 2006 г. Спад объясняется снижением сальдо Китая (частично компенсированным увеличением других частях Азии) и переход от избытка к существенному дефициту в Латинской Америке (в частности, в Бразилии).

В-третьих, профицит счета текущих операций в регионе Ближний Восток/Северная Африка была больший в 2006 году и оставался большим в 2013 году, что отражает продолжающийся поток прибыли от продажи нефти. Однако, учитывая резкое недавнее падение цен на нефть, вполне вероятно, что эти излишки иссякнут уже в 2014 году.

Наконец, коллективный профицит счета текущих операций стран еврозоны вырос более чем на $ 300 млрд с 2006 года и около четверти этого роста идет от увеличения избытка Германии, но доминирующим фактором является дисбаланс от глубоко дефицита до профицита в части так называемой периферии (Греция, Ирландия, Италия, Португалия, Испания). Часть этого может быть следствием улучшения конкурентоспособности, но большая часть, вероятно, отражает глубокие рецессии, которые испытали те экономики, которые сократили внутренние инвестиционные возможности.

Какой мы должны сделать вывод? Интерпретация данных может быть только импрессионистским. Важным источником глобального перенасыщения, который я определил до финансового кризиса, был избыток сбережений стран с формирующейся рыночной экономикой (особенно Азии) и стран производителей нефти. Хорошей новостью является то, что, по причинам которые проистекают от усилий Китая по сокращению своей зависимости от экспорта и снижение мировых цен на нефть, профицит счета текущих операций этой группы стран, хотя по-прежнему большой, но все же имеет тенденцию к понижению.

Возмещение этого снижения, однако, было значительным со стороны увеличения коллективного остатка на текущем счете еврозоны. В частности Германия, с населением и ВВП меньше четверти относительно США, стала крупнейшим нетто-экспортером в мире товаров и финансового капитала. В мире, который имеет короткий совокупный спрос, сохранение крупного немецкого сальдо текущего счета является тревожным. Тем не менее, большая часть чистого изменения в балансе еврозоны в последние годы, кажется происходит из-за циклических факторов, в частности, глубокого продолжающегося спада в периферии еврозоны.

Подводя итог под всем этим мы можем сказать — гипотеза глобального избытка сбережений остается полезной в перспективе понимания последних событий, в частности, низких уровней глобальных процентных ставок. В целом, как я вижу, интерпретация проблемы избытка сбережений в свете текущих событий, обеспечивает немного больше оснований для оптимизма, чем stagnationist точку зрения.

Если:

  • Китай продолжит двигаться от экспортной зависимости в сторону большей опоры на внутренний спрос,
  • накопление валютных резервов среди развивающихся рынков, особенно в Азии, продолжит замедляться, и
  • цены на нефть останутся низкими,

тогда мы можем ожидать, что избыточные сбережения у развивающихся рынков и производителей на нефть снизятся ниже докризисных уровней.

Это снижение было недавно частично компенсировано профицитом счета текущих операций в еврозоне. Тем не менее, только часть роста европейского профицита проистекало в основном со стороны Германии, и может выглядеть структурным и долговечным. Большая же часть остального профицита еврозоны, вероятней всего отражает депрессивные циклические условия. Когда европейская периферия возвратится к росту, который предположительно, произойдет в какой-то момент, коллективные излишки должны будут уменьшится.

Если глобальные дисбалансы в торговле и финансовых потоках сделать умеренными, с течением времени, это должно повлиять на тенденцию к росту глобальных реальных процентных ставок и росту США, чтобы посмотреть, как более устойчивой перспективы экспорта улучшается.

Чтобы удостовериться, что это происходит, США и международное сообщество должны продолжать выступать против национальной политики, которая продвигает большие, постоянные излишки текущего счета и работать к международной системе, которая дает лучший баланс в торговле и движениях капитала.

 

Срочные премии. Часть 4

Автор: Бен Бернанке, перевод Google.

Бен Бернанке является почетным членом в резиденции Программы экономических исследований в Институте Брукингса. С февраля 2006 по январь 2014 года, он был председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы. Доктор Бернанке также служил в качестве председателя Комитета по открытым рынкам, главного органа денежно-кредитной формирования политики Системы.

Хатчинс Центр по фискальной и денежно — кредитной политики обеспечивает независимый, беспристрастный анализ вопросов фискальной и денежно — кредитной политики в целях повышения качества и эффективности этой политики и общественного понимания их.

Долгосрочные процентные ставки являются довольно низкими по всему миру. На рис. 4 ниже показывает десятилетние доходности государственных облигаций с 1990 года для Соединенных Штатов, Канады, Германии, Великобритании и Японии. Нисходящая тенденция ясна. Кроме того, дальнейшее резкое снижение процентных ставок произошли за последний год или около того. Например, в США, десятилетние Казначейские облигации упали с примерно 3 процента в конце 2013 года до 2,5 процента в течение лета 2014 года, примерно до 1,9 процентов в настоящее время. Недавнее снижение вновь стало неожиданностью для большинства наблюдателей, включая меня. Почему долгосрочные процентные ставки настолько низки? И почему они упали еще больше в последнее время, несмотря на признаки силы в экономике США?

kcr76

рис. 4

Для того, чтобы объяснить поведение долгосрочных ставок, она помогает разлагать выход на какой-либо конкретной связи, такие как облигации казначейства, выпущенные правительством США, на три составляющие:

  • ожидаемой инфляции;
  • ожидания относительно будущего пути реального краткосрочного интереса ставки;
  • срок премии.

В настоящее время все три компонента помогают поддерживать долгосрочные процентные ставки на низком уровне. Инфляция низка, и, как ожидается, останется таковой, поэтому кредиторы не требуют более высокую доходность, чтобы компенсировать ожидаемые потери в их покупательной способности. Краткосрочные процентные ставки также, как ожидается, останутся низкими, поскольку держатели облигаций появляются пессимистично по поводу перспектив роста и устойчивого прибыли на капитал в ближайшие годы. Когда краткосрочные ставки, как ожидается, останутся на низком уровне, более долгосрочные ставки, как правило, также станут ниже.

В центре внимания этой должности, хотя, на поведение срочных премий — третий компонент доходности облигаций. Коротко говоря, термин срочные премии — превышение доходности к погашению по долгосрочным облигациям над доходностью к погашению по краткосрочным облигациям.. Как правило, долгосрочные доходности выше, чем краткосрочные доходности, подразумевая , что термин премии, как правило, положительные (инвесторы требуют дополнительной компенсации держать долгосрочные облигации вместо краткосрочных ценных бумаг).

Срок премии не может непосредственно наблюдаться, но должна быть оценена на основе данных о краткосрочных и долгосрочных процентных ставок. На рис. 5 показан выход десятилетнюю по государственным облигациям США и соответствующего термина премии с 1961 года, по оценкам , в недавней работе Тобиасом Адрианом, Ричард К. Крамп, и Emanuel Moench в Федеральном резервном банке Нью — Йорка.

Например, 2 -го января прошлого года, инвестор держит десятилетнюю казначейских облигаций заработали доходность на уровне 3,2 процента, из которых 1,6 процентных пункта (по оценкам, срок премии) был компенсации инвестора для проведения более долгосрочной безопасности. Как видно на рисунке, как и общие выходы, долгосрочные премии, как правило, отклонялись вниз с начала 1980-х годов. На рисунке также показывает резкое снижение обоих долгосрочных доходности и срочных премий за прошедший год или около того.

kcr77

рис. 5

Так что движет срочными премиями? Ключевыми факторами являются:

  1. Изменения в воспринимаемой рискованности долгосрочных ценных бумаг и
  2. Изменения в спросе на конкретные ценные бумаги (или классы ценных бумаг) по отношению к их поставке.

Риски

При прочих равных условиях, срочные премии по долгосрочным ценным бумагам будут выше, когда инвесторы более склонны к риску и/или воспринимаемый риск проведения этих ценных бумаг высок. Исторически сложилось, что наиболее важный фактор риска для долгосрочных держателей облигаций был риск неожиданной инфляции. Рис. 5 показывает краткосрочные премии растет с очень низкого уровня в 1960-х годах, достигнув своего пика в конце 1970-х и начале 1980-х, и в целом на тенденцию к снижению с тех пор.

Держатели облигаций были беззаботно по поводу инфляции в 1960-х годах, но высокий уровень инфляции 1970-х и начале 1980-х повышает риск проведения долгосрочных облигаций. С 1980-х годов, инфляция и инфляционные опасения отступала стабильно, и держатели облигаций, соответственно, были готовы принять более низкую премию за риск инфляции.

Неопределенность в отношении ближайшей перспективе для экономики или денежно-кредитной политики также повышает рискованность облигаций. Исследователи обнаружили, что долгосрочные премии имеют тенденцию к росту в периоды экономического спада; они также поднимаются в периоды, в которых существует больше разногласий среди экономических предсказателей.

Merrill Lynch разработал полезный, рыночную меру неопределенности относительно будущего курса процентных ставок, называется индексом MOVE (для Merrill Lynch Вариант Волатильность Estimate). Более высокие значения MOVE указывают время, когда трейдеры готовы платить больше за защиту от неожиданных изменений процентных ставок. На рис. 6, на основе второй статье Адриан, Крамп и Moench, наряду с Майклом Абрахамс, показывает, что предполагаемый срок премии и индекс MOVE двигаться вместе, в соответствии с идеей, что большая неопределенность и риск повышения долгосрочных премий. Например, MOVE увеличилось во время «Конус истерики» эпизод лета 2013 года, в период, когда рынки стали особенно неопределенными по поводу перспектив денежно-кредитной политики.

kcr78

рис. 6

Как показано на рис. 6, термин премии в последнее время был равен нулю или даже слегка отрицательным. Это согласуется с тем фактом, что в мире низкой инфляции и аккомодационной денежно-кредитной политики, так как мы имеем сегодня, проведение долгосрочных облигаций может фактически снизить общий риск портфелей инвесторов. Например, плохие новости по поводу экономических перспектив больно запасов, но, как правило, хорошо для цен на облигации (которые обратно пропорциональны доходности), так как более слабый прогноз предполагает, что центральные банки будут вынуждены держать ставки ниже дольше.

Облигации могут также хеджировать риски дефляции, так как падение потребительских цен увеличивает реальную стоимость фиксированных платежей в долларах, что держатели облигаций получают. Если более долгосрочные облигации хеджирования против риска, то инвесторы должны быть готовы принять низкую или даже отрицательную компенсацию за проведение облигаций, а не краткосрочные ценные бумаги.

Спрос и предложение на конкретные виды ценных бумаг

В учебниках, спрос на ценные бумаги зависит только от их рискованности и ожидаемой доходности. В действительности, ценные бумаги могут иметь и другие привлекательные функции, такие как ликвидность (легко ходкость) или способность удовлетворять нормативным требованиям. Таким образом, изменения в спросе на поставку или конкретных облигаций могут повлиять на свои срочные взносы. Казначейских облигаций, из-за их непревзойденной ликвидности и безопасности, часто привлекают спрос дополнительный инвесторов в период глобального экономического или политического переворота. Казначейские также часто актив выбора для иностранных правительств, которые хотят провести большие объемы валютных резервов.

«Головоломкой» Алана Гринспена 2006 года, когда Федеральная резервная система повышенной ставки по краткосрочным кредитам, но долгосрочные ставки не следуют, по- видимому, является результатом необычно низкого термина премии, как можно видеть на рис. 6. «Глобальная сохранения перенасыщение» и связанного с ним спроса на казначейские облигации со стороны иностранных центральных банков и суверенных фондов может быть причиной низкого значения термина премии около 2006 Reduced неопределенности относительно курса процентных ставок, как указано низкое значение индекса заселению 2006, вероятно , также является фактором.

После понижения краткосрочных процентных ставок почти до нуля в декабре 2008 года, ФРС стремится к дальнейшему ослабить политику, покупая большие объемы долгосрочных ценных бумаг (количественное смягчение). Количественное смягчение увеличился спрос на долгосрочные государственные ценные бумаги, тем самым снижая долгосрочные премии на них. Абрахамс, Адриан, Крамп и МоепсЬ, в их исследовании, указанным выше установлено, что термин премии по десятилетних казначейских ценных бумаг упала, кумулятивно, по около 1,1 процентных пункта по дням, что количественные показатели ослабления были объявлены.

Изменения в регулировании и рыночных практик также влияют на спрос на безопасные, ликвидные активы, такие как казначейские ценные бумаги, снижение курсовых премий. Например, новые правила требуют от банков поддерживать достаточную ликвидность и ценные бумаги дилеров размещать больше залога в сделок с производными инструментами. Страховые компании и пенсионные фонды также сталкиваются с правилами, которые требуют от них эффективно удерживать значительное количество безопасной, более долгосрочных облигаций. Этот мандат спрос, кажется, скорее всего, понижательное давление на долгосрочные доходности в обозримом будущем.

Что в нижней строке? В целом, поведение срочных премий помогает объяснить как правило, низкий уровень долгосрочных процентных ставок в последние годы (вместе, конечно, с приглушенным инфляционных ожиданий и ожиданий рынка, что краткосрочные ставки также остаются на низком уровне). Низкий уровень долгосрочных премий в свою очередь, отражает целый ряд факторов, в том числе: минимальный инвесторов беспокойства по поводу инфляции; относительно низкая неопределенность относительно вероятного будущего курса процентных ставок (как показано индексом MOVE на рисунке 3); сильный глобальный спрос на безопасные, ликвидных активов (для использования в качестве международных резервов, например, и для удовлетворения нормативных требований); и программ количественного смягчения со стороны центральных банков.

Что можно сказать о снижении долгосрочных доходности с начала 2014 года? В США, по крайней мере, это снижение несколько удивительно, поскольку фундаментальные экономические показатели в последнее время, казалось более последовательным с увеличением, а не падает, более долгосрочные урожаи. 2014 год был хорошим в целом для экономики США, с тремя миллионами рабочих мест, созданных, так и долгосрочные инфляционные ожидания, казалось, остаются стабильными. К процессу ликвидации, с основами стабильной или улучшения, большая часть снижения доходности за прошедший год должен отражать резкое падение срочных премий. Это на самом деле то рис. 7 показывает.

kcr79

рис. 7

На рис. 7, при условии, Тобиас Адриан, занимает более близкий взгляд на некоторые компоненты доходности казначейских с начала 2013 года 10-летний урожай, в зеленый цвет, резко вырос во время конусной истерику 2013 года, а затем упал до 2014 темно-синее линия показывает расчетную перспективу премию. Разница между доходностью и термином премии является риск-нейтральный выход, нанесены светло-голубым цветом на рис. 7. риск-нейтральный выход, оценку того, что 10-летним казначейским доходность будет, если инвесторы были безразличны к риску, на самом деле выросли до 2014 года, подразумевая, что недавнее снижение урожайности полностью из-за падения срока премии.

Это, естественно, возникает вопрос о том, почему термин премии в последнее время упала на столько. Ответ на этот вопрос не очевиден. Политика Федеральной резервной системы, кажется, не объясняют снижение, поскольку покупки казначейских облигаций в рамках программы количественного смягчения сворачивается в прошлом году. Индекс MOVE предполагает, что неопределенность в отношении доходности облигаций не снизилась заметно за прошлый год (смотрите рис. 6). Регуляторные изменения повысили спрос на казначейские облигации, но эти правила постепенно в течение длительного периода времени и, таким образом, не хорошие объяснения резкого недавнего колебания срочных премий.

Два возможных объяснения последних шагов приходят на ум.

Во-первых, в течение 2014 года, экономическая слабость за пределами США, особенно в Европе, увеличила ожидания дополнительного количественного смягчения за рубежом. В январе 2015 года Европейский центральный банк действительно объявить существенную программу покупки ценных бумаг. Предвкушение этих покупок, вместе с текущими покупками центрального банка в Японии и в других местах, может быть «перетекание» в спрос на казначейские облигации США, отталкивая их срок премию.

Во-вторых, неожиданное снижение цен на нефть произошло примерно в то же время, как снижение долгосрочных урожаев. Падение цен на нефть, возможно, уменьшило восприятие инвесторами долгосрочных рисков инфляции в то же время сигнализации слабость в мировой экономике. Ни одно из этих объяснений является полностью удовлетворительным.

Таким образом, недавнее снижение долгосрочных доходности и срочных премий в США остается загадкой.