Февраль 23, 2017 14:59

Здравствуйте, уважаемые коллеги.

Тема укрепления рубля вот уже два месяца не сходит со страниц аналитических порталов, общественных СМИ и даже правительственных заседаний. Перед новым годом многие ожидали падения курса, что привело к необдуманным решениям покупки валюты. Теперь ситуация иная, рубль значительно укрепился, что начинает оказывать негативное влияние российскую экономику.

Для нейтрализации такого влияния — Минфин России в январе принял решение проводить покупки доллара, что идет вразрез с политикой плавающего курса декларируемого центральным банком. Курс рубля даже обсуждался на экономическом совещании у Владимира Путина, где эксперты выразили озабоченность высоким курсом российской валюты и недовольство жесткой монетарной политикой проводимой центральным банком.

Если ситуация не поменяется в ближайшее время, то давление на Центральный Банк будет усиливаться. Уже сейчас прошла информация о том, что на своем заседании 24 марта, ЦБ РФ может опустить ставку сразу на 2% до 8% годовых. Однако такое решение представляется мне нереальным, скорее речь может идти о снижении на 0.25%, максимум на 0.5%. Тем более что ранее, центральный банк заявлял о необходимости оставить ставку на текущих значениях в течение первой половины текущего года.

 

Мифы и легенды «Carry trade»

Среди главных причин укрепления рубля называются операции по валютному арбитражу именуемые «carry trade», проводимые спекулянтами для извлечения прибыли из высоких процентных ставок в активах, номинированных в одной валюте, и низких ставок в другой валюте. Однако хотя потенциал процентных ставок в российских рублях достаточно большой, его влияние на курс рубля преувеличено.

Если рассматривать взаимосвязь рубля и доходности ОФЗ, начиная с начала 2016 года, а именно этот период рассматривается как старт операций «carry trade» в рублевых активах, то экспоненциальная взаимосвязь будет составлять 0.58 (рис.1), линейная корреляция 0.56, что не удовлетворяет условиям значительной зависимости курса рубля от динамики доходности ОФЗ.

Для более длительных периодов экстраполяций, например с 2014 или 2015-го года, коэффициент связи между доходностью облигаций и рублем вообще стремится к 0. С этой точки зрения заявления о том, что рубль пал жертвой валютных спекулянтов не выдерживают критики, и являются необоснованными утверждениями.

Рис.1: Зависимость курса рубля от доходности однолетних ОФЗ.

Данная модель взаимодействия может показаться кому-то примитивной, но до нее мне вообще не попадались сколь-нибудь обоснованные утверждения зависимости между рублем и процентными ставками. Возможно, Банк России порадует меня этими взаимосвязями в очередном отчете, но пока речь идет лишь о голословных утверждениях.

Из модели также следует, что никакого пузыря основанного на «Carry trade» на рынке рубля не существует, и отток спекулятивного капитала, вызванный снижением ставок, не окажет значительного влияния на курс рубля, хотя конечно этот фактор будет оказывать на рубль некоторое понижательное давление.

 

Рубль и нефть – связь навечно?

Мне уже приходилось говорить, что для снижения зависимости курса рубля от котировок нефти, в российской экономике необходимо развивать сектор неторгуемых товаров и услуг.

Как показали модели аналитиков рейтингового агентства АКРА, именно широкий спектр неторгуемых товаров и услуг позволил избежать значительной девальвации австралийского и канадского доллара в условиях падения цен на основные статьи их экспорта. В России этот процесс называется – импортозамещение.

При этом, даже с учетом того, что канадский и австралийский доллары это фактически квази-резервные валюты, коэффициент взаимодействия с нефтью составляет у них 0.91 и 0.90 соответственно. Однако рубль в этом смысле остается абсолютным чемпионом, имея с нефтью экспоненциальную зависимость с коэффициентом 0.964.

При этом заявления о том, что рубль перекуплен по отношении к нефти, также не имеют под собой оснований. Согласно модели взаимодействия курса рубля и нефти, при стоимости Brent — $56 за баррель, стоимость доллара в рублях составит 58.70, что полностью соответствует центральной проекции (рис.2).

Рис.2: Экспоненциальная модель зависимости курса рубля от нефти.

Таким образом, курс рубля по-прежнему остается под влиянием нефтяных котировок, а операции «Carry trade» хотя и оказывают влияние на рубль, но скорее опосредованное, чем прямое. Тем более, что санкции, введенные против России США и сателлитами, в данном случае являются благом, иначе ситуация связанная с притоком спекулятивного капитала на российский рынок могла бы быть еще более плачевной.

 

Нефть и ее перспективы.

В смысле воздействия на российскую экономику, текущие котировки нефти оказывают больше вреда, чем пользы.

Российский бюджет сверстан со значительным, но не критическим дефицитом по цене $40 долларов за баррель, что слишком консервативно, и не позволяет стране увеличивать расходы, вопреки реальным поступлениям от продажи нефти.

В свою очередь Центральный Банк РФ действует в отношении инфляционных ожиданий подобно тому, как когда-то действовал ЕЦБ: — «а на кладбище все спокойненько не врагов ни друзей не видать, все уютненько, все пристойненько, исключительная благодать».

В свою очередь текущая стоимость нефти оказывает чрезмерную поддержку рублю, что оказывает негативное влияние на экспортеров и лишает рублевых доходов уже их, увеличивая себестоимость продукции.Кроме этого текущие котировки нефти приводят к росту добычи нефти в США. Ситуацию спасает только то, что основной регион добычи сланцевой нефти – Permian отстает по эффективности добычи из старых скважин от других регионов США (рис.3). При этом именно в этом регионе бурятся новые скважины, и растет общая добыча нефти.

Рис.3: Эффективность сланцевой добычи нефти из старых скважин

В настоящий момент производители нефти активно хеджируются на декабрь 2018 года по цене $54 за баррель для сорта WTI, что предполагает возврат США к рекордным уровням добычи в 9.5 млн. баррелей уже в 2018 году, и стимулирует экспорт легкой нефти из США.

При этом на рынке существуют запасы нефти около 300 млн. баррелей, что стимулирует ОПЕК продлить соглашение о сокращении добычи еще на полгода. В свою очередь разговоры о пролонгации соглашения ОПЕК с другими странами подогревают интерес спекулянтов, которые стоят в исторически рекордных покупках нефти и продолжают наращивать длинные позиции, что в конечно итоге может привести к увеличению цены и росте ее стоимости до $59 или даже до $62.50 для котировок сорта Brent.

Используя диаграмму зависимости курс рубля от стоимости нефти (рис.2) несложно подсчитать, что при цене $62.50 стоимость доллара в российских рублях понизится до значения 55 рублей, если конечно Минфин РФ не внесет существенных корректив в свои мартовские планы покупок валюты, но об этом мы узнаем уже на следующей неделе.

В заключение хочу отметить, что совсем не обязательно нефть достигнет значения $62.50, и такой сценарий является всего лишь предположением, но перефразируя известную поговорку: — «Хочешь профит, готовься к маржинколу», поэтому исключать возможность дальнейшего роста цены нефти из рассмотрения возможных вариантов, было бы неблагоразумным решением, но очень возможно, что купившим доллар в ноябре – декабре прошлого года вскоре повезет.

Впрочем, тем, кто купил доллар без кредитного плеча переживать особенно стоит, надо просто подождать пока нефть вернется к своему средневзвешенному значению $52 доллара за бочку, а рубль вновь станет выше отметки 60.

Глеб Кабанов – аналитик MTrading

Источник