Октябрьский разгром на глобальных фондовых рынках — это отсроченная боль от ужесточения денежно-кредитной политики со стороны Федерального Резерва США и других центральных банков.

Количественное смягчение быстро подходит к своему концу. В 2014 году чистый объем QE достиг своего пика на отметке $2 трлн. в год. К концу этого года QE станет отрицательным.

Федрезерв сокращает свой баланс на $50 млрд. в месяц. Европейский Центральный Банк уменьшил покупки облигаций с €80 млрд. в месяц до €15 млрд. в месяц. Его программа количественного смягчения полностью закончится в декабре этого года.

Триггером 10%-ного мини-краха рынка, который стартовал 3 октября, стало заявление председателя Федрезерва Джей Пауэлла о том, что американский центральный банк планирует повысить процентные ставки выше “нейтрального уровня”, чтобы предотвратить перегрев экономики США.

Рынки не были готовы к этому удару. Это заявление было равносильно собственно шоковому повышению ставок. Оно усилило кредитный кризис, уже существующий на большей части развивающихся рынков, которые имеют $7,2 трлн. долларовых долгов,  которые некогда еще не имели такого долларового левериджа и некогда не были так зависимы от монетарной политики американского монетарного регулятора.

Таким образом, теперь вопрос заключается в том, какой ущерб будет причинен рынкам до того, как Федрезерв сообщит об изменении своей политики, как это было в начале 2016 года, когда китайская валютная паника вышла из-под контроля, и когда экономика США начала скатываться вниз. В какой момент сработает пресловутый “Пут Федрезерва”? Ответа на этот вопрос пока нет.

“Пут Федрезерва находится на расстоянии в тысячу миль”, — сказал Майкл Дарда, эксперт по денежным рынкам США в MKM Partners. Его модель отслеживания политики Федрезерва говорит ему, что пут будет приведен в действие, когда спреды по облигациям с инвестиционным рейтингом увеличатся на 150 базисных пунктов и на 300 баллов в случае спредов по мусорным облигациям. Ничто иное не привлечет внимание мистера Пауэлла.

Пока эти спреды почти не двигались. Индикатор, который предпочитает отслеживать Федрезерв, — US High Yield Master II option-Adjusted Spread — вырос всего на 39 пунктов. Он прибавлял 284 пункта во время китайской паники 2015-2016 годов.

Джеффри Ю из UBS сказал, что Федрезерв будет рад видеть небольшой дисциплинирующий страх на рынках. “С учетом роста заработных плат, значительно превышающего 3%, Федрезерв будет идти по выбранному пути”, — сказал он.

Если бы это был кризис, который вызывал бы беспокойство центральных банков, то он проявился бы в бегстве инвесторов в безопасные активы – убежища: в японскую иену или 10-летние казначейские облигации США. Ничего подобного пока не произошло.

Федрезерв больше беспокоится о несвоевременном фискальном загуле Дональда Трампа. Уровень безработицы находится на дне полувековой давности на отметке 3,7%. Дополнительные бюджетные расходы и налоговые послабления на этом позднем этапе цикла, – когда повсюду наблюдаются ограничения промышленного выпуска, — идут прямиком в инфляционное давление. Инфраструктурные проекты реализуются в самый худший момент.

Примечательно, что в последний раз, когда уровень безработицы в США был ниже 4% (в 2000 году), федеральный бюджет США был профицитным на 2% ВВП. Сегодня дефицит бюджета равен 5%. Не ясно, ошибается ли Федрезерв или нет, но он убежден, что ему следует ударить по тормозам, чтобы компенсировать эту эпическую рассогласованность.

Параллельная монетарная драма разворачивается в Европе, где ЕЦБ сворачивает стимулы. Его действия имеют серьезные побочные эффекты для всего мира. Марчел Александрович из Jefferies сказал, что средства от 50% всех покупок облигаций в рамках европейского QE, осуществляемого Марио Драги, перенаправлялись за границу.

“Это привело к понижательному давлению на глобальные ставки, в результате перетекания средств на кредитные рынки США, на британский рынок суверенных долгов и на развивающиеся рынки. Поэтому сейчас мы наблюдаем большие изменения в глобальных финансовых условиях”, — сказал он.

ЕЦБ подвергает себя риску, упраздняя стимулы в условиях резкого замедления экономики Европы. В сентябре композитный PMI в сфере производства и услуг в еврозоне снизился до 2-летнего минимума на отметке 52,9 пункта. Бундесбанк заявляет, что экономический рост в Германии застопорился в третьем квартале. Рост итальянской экономики топчется вблизи нуля.

ЕЦБ тешет себя мыслью, что размер реализованного QE огромен (€ 2,7 трлн.), пусть даже если увеличения стимула и не будет. Тем не менее статистика денежной массы посылает тревожный сигнал. Саймон Уорд из Janus Henderson говорит, что его ключевая метрика — шестимесячный реальный M1 — указывает на замедление экономического роста до всего лишь 0,25% в квартал в следующем году, что составляет половину прогноза ЕЦБ.

Профессор Тим Конгдон из Международного Института Монетарных Исследований сказал, что динамика более широкого денежного агрегата M3 заметно замедлилась на фоне уменьшения темпов QE со стороны ЕЦБ, и это становится угрозой. “Я тревожусь касательно 2019 года. Когда они перестанут проводить QE, рост M3 сократится до 1% или 2%. Это, вероятно, вызовет рецессию”, — сказал он.

Рецессия в еврозоне – это катастрофа в нынешних условиях. Процентные ставки уже минус 0,4%, что делает невозможным их экстренное сокращение. Фискальные правила еврозоны препятствуют радикальному бюджетному стимулированию. С базовой инфляцией, которая все еще остается на уровне 0,9%, экономическое сокращение подтолкнет экономический блок ЕС в ловушку дефляции.

Ашока Моди, бывший шеф по бэйл-аутам в Европе в Международном Валютном Фонде, говорит, что следующая рецессия охватит Италию “идеальным штормом”, породит хаос в долговой динамике этой страны и оголит нерешенные патологии системы ЕМС.

Книга профессора Моди — ЕвроТрагедия: драма в девяти актах — утверждает, что ЕЦБ может оказаться бессильным, чтобы предотвратить разрастание итальянского кризиса. Его руки связаны политическими ограничениями. Это может столкнуть глобальную экономику с обрыва.

Италия, безусловно, является одной из главных тревог, которые расшатывают доверие к рынку. Наряду с Италией стоит отметить торговые войны Трампа, замедление китайской экономики и проблемы Brexit, испытываемые обеими сторонами.

Уолл-стрит и европейские фондовые рынки могут показать механический отскок в ближайшие недели без какой-либо помощи со стороны Федрезерва и ЕЦБ, хотя технические аналитики говорят, что может потребоваться еще 6% снижения индекса S&P 500 до отметки около 2500 пунктов, прежде чем нынешний шторм минует.

В этот момент институциональные фонды начнут истекать слюной касательно достигнутых уровней.  Bank of America заявляет, что их запасы кэша составляют 5,1%, что намного выше среднего показателя в 4,5%. Рефлекс “покупай дно” остается сильным.

Тем не менее исторические паттерны могут быть не очень полезными в этом дивном новом мире. QE никогда не проводилось раньше в таком масштабе, и руководители Федрезерва разделились во мнении, что произойдет, когда американский центробанк включает механизм количественного ужесточения на полную мощность. Никто не знает, какова безопасная дозировка QT. Центральные банки долгое время утверждали, что QE работает на удорожание цен активов, поэтому противоположное должно работать в обратную сторону.

Это монетарное ужесточение происходит в мире с долговыми коэффициентами, которые на 40% превысили свои пики, наблюдавшиеся в преддверии кризиса Lehman.  Кроме того, мир находится в ситуации, когда Китай пытается провести делеверидж своего кредитного пузыря, и эта страна уже больше не может обеспечивать своей экономике пакеты стимулов прошлых лет.

И главное, центральные банки совершают ошибки. Экономические циклы, как правило, заканчиваются рецессиями, потому что установщики ставок неправильно распознают поворотные моменты. Они продолжают ужесточать свою политику, пока что-то не сломается. В 2008 году они были введены в заблуждение запаздывающими индикаторами с рынка труда и инфляцией, и они не обращали внимания на предупреждения опережающих индикаторов, таких как динамика агрегата M3.

Сегодня они, вероятно, ведут себя таким же образом.  Они двигаются вперед механически на основании заранее запланированного графика, даже несмотря на то, что глобальные опросы PMI ухудшаются с февраля этого года. Трекер Nowcast, отслеживающий глобальный экономический рост, упал с 3,4% во втором квартале до 2,4% в третьем квартале. Быстрый рост японской экономики сменился ее сокращением.

И теперь Nowcast показывает снижение роста экономики с 4,2% до 2,3% даже в США, несмотря на пиковый финансовый стимул мистера Трампа. Продажи жилья и регистрации автомобилей сокращаются. И эта динамика сулит неприятности в следующем году, когда фискальные подарки от Белого Дома пойдут на спад.

Все последствия сегодняшнего ужесточения политики со стороны центральных банков мы почувствуем лишь достаточно далеко в 2019 году. К тому времени мы, возможно, уже будем в объятиях экономического спада. Так и происходят глобальные рецессии.

Автор: Амброуз Эванс-Причард

Источник