Центральная инвестиционная идея, которая работает из года в год – это игра на дивидендах и/или закрытии дивидендного гэпа. На следующий день после закрытии реестра акционеров акции падают примерно на величину дивидендов. С точки зрения фундамента – это абсурд и не имеет обоснований, т.к в среднесрочной и тем более долгосрочной перспективе устойчивый денежный поток, тем более тот, который распределяется среди акционеров всегда повышает стоимость бизнеса, либо делает его лучше рынка. Здесь же получается наоборот – чем выше дивиденды, тем сильнее падает капитализация компании. Против этой аномалии и заключается инвестиционная идея.

Логика падения акций после отсечки заключается в несовершенстве методики регистрации списка акционеров. Ранее и сейчас действует упрощенная процедура, при которой идет фиксинг реестра в момент отсечки и соответствующие выплаты по обновленному списку акционеров. Это в свою очередь естественным образом повышает спекулятивную составляющую. Логично, что можно быть год вне рынка, войти под отсечку, получить безрисковые 6-10% доходности, на следующий день выйти и прокатиться так по оставшимся бумагам.

Рынок устраняет эту неэффективность. Если вы видите арбитражные и безрисковые моменты – считайте, что их уже нет. Эффективный рынок отличается тем, что устраняет очевидные арбитражные моменты, отсюда, кстати не получится войти в длинную позицию на акциях и зашортить фьючерсы. Рынком такие банальные схемы учитываются.

Для исключения спекулятивной составляющей в дивидендных историях было бы правильно сделать взвешенный список акционеров и вообще исключить отсечку реестра. Суть заключается во времени владения бизнесом. Например, компания объявляет годовые дивиденды в 10 рублей за акцию и если инвестор находился в акциях весь календарный год, то получает все 10 рублей, если пол года, то 5 рублей, если 1 месяц, то 0.83 рубля, а 1 день = 0.027 руб (1/365*10). Очевидно, что не имеет значения момент входа между периодами выплаты дивидендов, а имеет значение лишь время удержания акцией.

Это справедливо для всех сторон, в том числе и для компании, т.к. больше всех (в расчете на акцию) получает тот, кто дольше всего удерживал и тем самым более лоялен, а однодневные спекулянты не получают ничего. Такая схема никак не затрагивает общую сумму дивидендных выплат, а лишь более справедливо распределяет их среди акционеров. Например, человек мог находиться в акциях 360 календарных дней и буквально за неделю до отсечки по различным обстоятельствам выйти, продав долю спекулянту, который вошел под дивы. Сейчас долгосрочный инвестор не получит ничего, а спекулянту выплатят дивы, а правильнее было бы наоборот.

Это позволит исключить нерыночные операции по манипулированию рынком до и после отсечки, когда происходит раскачивание стоимости бизнеса в отрыве от фундаментальных факторов. Но это лишь предложение, а пока работаем по тем правилам, которые есть.

Итак, в 2017 году из крупных представителей российского бизнеса дивидендный гэп закрыли почти все(Новатэк, ВТБ, ММК, Фосагро, НЛМК, Сбербанк, ИнтерРАО, ОГК2, Северсталь, Магнит, ГМК Норникель, Роснефть). Самое быстрое закрытие в течение нескольких часов у Роснефти. Наиболее мощная восходящая динамика (свыше 10%) после закрытия реестра у Северстали, ММК и НЛМК и ОГК2. В пределах 10 рабочих дней гэп закрыли практически все из списка, кроме Сбербанка и ММК. Не закрыли гэп до сих пор Московская Биржа, ЛСР и Юнипро, но последний лишь в конце июня фиксанул, а первые два последние дни активно растут.

С точки зрения стратегии игры на закрытие гэпа 2017 выдался очень удачным. Компании обязаны выплатить дивиденды в течение 10 рабочих дней после отсечки и как совпадение – примерно столько времени занимает закрытие дивидендного гэпа в этом году. Чистый профит!

Причем, играть можно с двух сторон. Можно выйти на дивы и ждать возврата цены акции «в ноль» (под закрытие реестра), а можно просто выкупить на следующий день, не входя в список акционеров под дивы. В обоих случаях доходность будет сопоставима, однако в первом случае несколько выше. Дело в том, что не всегда акции падают ровно на величину дивов, зачастую чуть меньше. Другими словами, входить под отсечку как бы безопаснее, но минус в том, что образуется разрыв ликвидности по счету. Приход дивидендов в периоде до 10 рабочих дней, а убыток образуется на следующий день.

Во всяком случае, закрытие гэпа в этом году происходит очень стремительно по всем бумагам и ожидаемый тайминг около 6-10 торговых дней.

Вчера фиксанули Лукойл, МТС и Русгидро, днем до этого Татнефть и Ростелеком. Следуя тенденциям и энергетике в 2017, к отсечке Газпрома и ФСК эти могут уже отрасти. В любом случае, игра на закрытие гэпа наиболее очевидная инвест.идея в данный момент.

Дивидендные стратегии на самом деле значительно более сложные. Самый примитивный вариант – войти в последние минуты перед фиксом. Однако, для максимизации доходности нужно учитывать множество факторов и специфику каждой конкретной акции. В определенных ситуациях и некоторые акции имеют склонность к разгону перед отсечкой и нужно выбрать правильно тайминг (это может быть неделя, две или даже месяц до закрытия реестра), а бывает наоборот.

Например, если касаться 2017 года, то очевидно разгоняли акции Лукойла и Роснефти, но с другой стороны металлурги (ММК, НЛМК, ГМК) были на многомесячных минимумах перед фиксом, как и Сбербанк, Ростелеком и МТС. Мегафон на исторических минимумах, но пару дней назад разогнался от минимумов более, чем на 6%, как и энергетика (ФСК, Русгидро).

Прошлая моя статья, где я говорил об аномалиях подтвердилась. Действительно, панические продажи 15 июня и рекордные объемы сформировали дно. Снижение капитализации после рекордных дивидендных выплат такая же аномалия, против которой необходимо играть. Это противоречит здравому смыслу и фундаментальной базе.

Но не в лоб. Если компанию очевидным образом разгоняют, отклоняя цену от средневзвешенной (как Аэрофлот и Татнефть, например), то стратегия закрытия гэпа может не сработать.

Кстати, западные рынки повалились, но это не находит вообще никакого отражения в рублевой стоимости российской фонды. Вообще, в 2017 году у нас не просто отсутствует корреляция, она отрицательная. В мае и июне, когда западные рынки росли, у нас были панические продажи аля 2008, сейчас, когда они падают – мы растем. Тут, как говорится, свои истории и законы ) В июле, августе как минимум десятки миллиардов рублей дивидендов (из более 1 трлн выплат) может быть реинвестировано по рынку. Учитывая низкую ликвидность и тонкость, это должно несколько поддерживать капитализацию. Посмотрим, что из этого выйдет.

Статистика закрытия гэпов

В этом году стремительность закрытия дивидендных гэпов поражает, но как обстояли дела раньше? Сколько времени требуется для закрытия див.гэпа?

Акциям Газпрома с 2007 по 2011 везло, гэп закрывали в тот же день, но и дивиденды никогда не превышали 2%. Как только выросли дивиденды, так и начались сложности. В 2012 году при дивах в 8.97 руб и отсечке на уровне 165 руб потребовалось 89 торговых дней, чтобы вернуться на тот же уровень. В 2013 44 дня, в 2014 80 дней, в 2015 31 день, а в прошлом году 80 торговых дней.

Другими словами, чтобы за 5 лет отбить дивиденды в Газпроме в совокупности на 37.25 рублей необходимо было 324 торговых дня. Если в прошлые 5 лет вы бы инвестировали в Газпром фиксированную сумму в рублях, например, 1 млн руб в последний день перед закрытием реестра, то примерно за 16 календарных месяцев смогли бы получить около 250 тыс рублей.

Это один из худших показателей среди всех крупных компаний на ММВБ. Газпром отличается тем, что всегда падает и очень неохотно растет. Однако, это все равно заметно выше любого вида депозита в банках.

В таблице «дни» — это количество торговых дней после закрытия реестра, в течение которых акция закрывала дивидендных гэп. «минимум» — минимальная достигнутая цена в процессе закрытия гэапа, а «мин (%)» — величина падения в % от закрытия реестра до самого минимума в дивидендном гэпе. На примере Газпрома с 2012 по 2014 инвесторы терпели в худший момент около 17% убытка от последней котировки перед закрытием реестра.

У Сбербанка раньше были низкие дивы, поэтому и закрытие гэпов стремительное за исключением 2014 года, когда попали на негативную конъюнктуру. Именно в этот момент США и ЕС начали вводить санкции против банковского сектора, чуть позже начался коллапс рубля и банковской системы России, а потом отходняк.

Инвестируя фиксированную сумму в Сбербанк, можно было бы получить около 10% доходности примерно за календарный год ожидания. Статистику смазывает 2014. В таблице лимит 226 дней – это значит, что котировки не достигли предыдущего закрытия реестра до момент но момента истечения года. В целом, раньше Сбер был не самым выгодным в контексте дивидендной доходности.

Самая доходная компания на ММВБ – это Роснефть (с точки зрения скорости закрытия гэпов). За последние 10 отсечек был только один год, когда закрытие гэпа шло больше ОДНОГО (!) дня, во всех остальных случаях закрывали в тот же день. За последние 5 лет можно было получить почти 20% доходности за 1 день! Даже торговля наркотой не сравнится! )

Лукойл выплачивает промежуточные дивы в декабре и основные в июле. Совокупная доходность за последние 5 лет почти 30% при фиксированной сумме инвестиций. Для реализации этого потребовалось бы всего 57 торговых дней. Это значит, что если видите отсечку Лукойла, то входите под дивы, либо выкупайте рынок на следующий день. Возврат инвестиций очень быстрый.

Сургут обычка не балует доходностью – жалкие 10% за 5 лет при фикс.сумме, но зато в тот же день! Быстро и гарантированно!

Сургут преф совсем другая история. Безумные 65% доходности за 5 лет, но и ждать бы пришлось свыше 347 торговых дней. Гэп 2016 года не закрыт до сих пор. Прошлый год смазывает статистику. Но вот в 2015 год давали 21% доходности, которая полностью возвращалась за 18 торговых дней (это меньше календарного месяца)

ГМК Норникель является самой щедрой компаний не только в России, но и в мире. ГМК отличается запредельным показателем, как дивидендной доходности, так и нормой выплаты дивов к величине операционного денежного потока. По сути все деньги, которые зарабатывает ГМК – возвращает инвесторам.

48.2% доходности за 5 лет – это очень много для такой крупной компании. Для этого чисто формально требовалось более 490 торговых дней, однако закрытие в сентябре 2015 было на хаях (потом обвал цен на никель) и с тех пор рынок так и не вернулся к тем уровням. Однако, если проследить более широкий ряд, то видно, что ГМК имеет специфику быстрого закрытия гэпа за исключением тех случаев, когда цены экстремальные или искусственно разогнанные. Обычно в пределах недели, реже 1.5-2 месяца. В 2007 также закрыли менее, чем за пол месяца.

Есть еще одна компаний среди металлургов, которая платит огромные дивиденды – это Северсталь. За 5 лет свыше 36% доходности и молниеносно – за 53 торговых дня, если не считать последнюю отсечку на хаях.

На ММВБ есть еще несколько рекордсменов. МТС за 5 лет обеспечили 44% доходности, однако статистика закрытия гэпов противоречивая. Есть 1 незакрытый гэп от 2014, есть очень долгое и нужное закрытие в 2015, в остальных случаях в пределах месяца крыли.

Ростелеком гораздо менее щедрый, чем МТС, что обусловлено достаточно отвратительными операционными показателями. Но 19% за 5 лет дали, но за 381 день, причем гэп 2016 так и не закрыли. Ростелеком, как и Газпром падает практически всегда.

У Мегафона 32%, но за 4 года. В целом норма выплаты Мегафона ниже, чем у МТС, но очень высока, как по мировым, так и по российским меркам. Статистику искажает непрерывно нисходящий тренд, который продолжается с 2012.

Но и есть еще … кто бы мог подумать? Акрон и М.Видео.
У Акрона 35% доходности за 5 лет и в целом приемлемая статистика закрытия. Т.е. если это не локальный хай и не мешает внешняя конъюнктура, то закрывают за считанные дни.

Но М.Видео?! 58% доходности получите и распишитесь!

Сегодня закрытие реестра у Системы

Див.доходность сейчас для Системы рекордная 6.5%, раньше закрывали все в тот же день, либо за 3-4 (2014 исключение из-за рейдерского захвата Башнефти). Хотя понятно, что на данный момент в иерархии приоритетов у Системы политический риск и тут может быть все, что угодно.

Итак, чемпионы по дивидендам: Сургут преф, М.Видео, ГМК, МТС, Северсталь, Мегафон, Акрон, Лукойл и Газпром. Первые 6 обеспечивают фантастические 30%+ доходности за 5 лет, а у Лукойла профит больше, чем у Газпрома, плюс к этому Лукойл кроется за считанные дни.

Стратегия игры на закрытие гэпов – это центральная и фундаментальная инвестиционная идея. Ничто не работает так слаженного, как это. Во-первых, див.гэп противоречит здравому смыслу и не имеет рационального фундаментального обоснования (не считая блокировки арбитража), а во-вторых, реинвестирование полученных дивидендов по рынку так или иначе форсирует котировки.

Торговля макроэкономическими, политическими или корпоративными новостями даже не идет в сравнение. Выход сопоставимой положительной новости в момент времени t2 не гарантирует реакцию, эквивалентной t1. При t1 может быть рост на 3%, а при t2 может быть ничего или даже падение, хотя новость сопоставима. Поэтому даже инсайд новостей не гарантирует доходность. В один день при сокращении запасов нефти на 2 млн баррелей котировки могут вырасти на 4%, а на следующей недели упасть на 4%, хотя также сокращение запасов.

Но при игре с гэпами нужно оценивать предшествующую тенденцию, совокупные урони и ожидаемую конъюнктуру рынка, иначе может получиться, как со Сбером в 2014 или с Северсталью, когда на 1000 фиксанулись после роста цен за пару лет в 5 раз.

Что касается ближайших перспектив, то просматривается разгон Газпрома под отсечку до 130, чтобы потом упасть до 122 и тошнить в диапазоне 118-126 до сентября, Сургут могут дернуть на 5% и ФСК удерживать.

Скорость закрытия гэпов столь быстрая, что зачастую выгодно брать маржинальные ресурсы, т.к. возврат инвестиций кратно быстрее и больше, чем ставки за привлеченные средства. Здесь нет энергетики, т.к. у них нет дивидендной истории (платить начали только в 2015 на траектории роста акций в несколько раз и очевидно, что там все быстро закрывали).

Автор: Павел Рябов (Spydell)

Источник